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机构：长江证券
研究员：董思远/冯萱
农夫山泉2025H1 实现收入256.2 亿元，同比+15.6%，归母净利润76.2 亿元，同比+22.2%。
事件评论
包装水如期恢复，各品类保持增长。2025H1 公司包装水/茶饮料/功能饮料/果汁/其他收入分别为94.4/100.9/29.0/25.6/6.3 亿元，同比+10.7%/+19.7%/+13.6%/+21.3%/+14.8%。
随着品牌形象回升，公司已走出舆论影响，包装水市占率稳步提升；东方树叶在一元乐享加持下保持较快动销；果汁产品受益于山姆渠道增速亮眼。
毛利率同比提升，费用率显著优化，公司盈利能力再创新高。2025H1 公司毛利率同比+1.5pct 至60.3%，主要因为PET、白糖等原材料价格下降，同时我们预计红瓶水修复、包装水产品结构优化对毛利率亦有正向贡献。2025H1 公司销售/管理费用率同比-2.9pct/持平，销售费用率下降主要因为广告促销费、物流等费用下降。公司2025H1 归母净利率达29.7%，同比+1.6pct，再创新高。
展望下半年，包装水基数下降，叠加竞争格局持续变化，包装水市占率或持续提升；一元乐享兑奖率提升有望进一步拉动东方树叶动销，公司收入端将环比加速。随着收入利润增速持续回升，公司再一次证明了自己的品牌力和渠道力，我们预计2025/2026/2027 年公司归母净利润为145/166/186 亿元，对应EPS 为1.29/1.47/1.65 元，对应PE 为35X/31X/27X，维持 “买入”评级。
风险提示
1、包装水渗透率提升不及预期；
2、市场舆论影响；
3、包装水行业竞争加剧；
4、新品销售不及预期等。