哔哩哔哩-W(09626.HK)：利润持续释放 AI驱动广告商业化效率持续提升-格隆汇

机构：长城证券
研究员：侯宾

　　事件：哔哩哔哩发布25Q2 业绩，公司25Q2 实现营业总收入73.4 亿元，同比增长19.8%，环比增长4.8%；实现归母净利润2.2 亿元，同比实现扭亏为盈；实现经调整净利润5.6 亿元，同比扭亏为盈，环比增长55.0%。
　　流量稳健增长，AI 驱动广告商业化效率持续提升。哔哩哔哩流量侧25Q2 实现稳健增长，DAU 达1.09 亿，同比增长7%；用户的日均使用时长为105 分钟，较去年同期增加了6 分钟。公司25Q2 广告业务实现收入24.5 亿元，同比增长20%，我们认为主要受益于（1）公司流量实现量、质双增长；（2）效果广告维持高质量增长，Q2 收入同比增长约30%，eCPM（每千次有效展示费用）同比增长超10%，广告主数量同比增长超20%；（3）将AI 深度集成进入公司广告系统，公司在推荐算法、创意生成和智能广告投放方面持续推进广告基础设施建设，显著提高了广告转化效率；AIGC 工具帮助广告主大规模生成高性能创意广告，25Q2 约10%的新广告标题和超过30%的开屏广告使用AI 工具进行创建；智能广告投放工具实时分配、排序和监控广告效果，有效减少人工操作并降低广告支出。向后展望，我们预计AI 技术有望持续赋能公司广告基础设施建设，公司广告业务有望维持超越行业增速，25H2 有望维持20%增长，盈利能力亦有望持续提升。
　　《三谋》流水稳健，后续游戏储备丰富。哔哩哔哩25Q2 游戏业务实现收入16.1 亿元，同比增长60%，主要受益于公司《三谋》强劲表现，公司目前正在试点《三谋》小游戏版本，并准备在25H2 推出国际版本。此外，公司目前有4 到5 款游戏正在等待版号，其中包括一款三国IP 的休闲游戏。向后展望，我们预计在24H2 高基数效应下，公司25H2 游戏收入同比或有所回落。
　　投资建议：公司流量侧稳健增长，AI 赋能广告商业化效率升级，《三谋》稳健运营且游戏储备丰富，业务结构优化下利润加速释放。我们预计2025-2027年公司实现营收302.6/331.9/357.1 亿元；经调整归母净利润20.1/31.0/38.7亿元；对应PE 分别为86.2/38.3/27.6 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：视频行业竞争加剧；宏观经济波动；用户增长不及预期；商业化变现不及预期。