上汽集团(600104)：改革初显成效合资修复+尚界上市共驱经营向上-格隆汇

机构：光大证券
研究员：倪昱婧/邢萍

　　扣非后归母净利润同比大幅改善：1H25 公司营业收入同比+6.2%至2,943.4 亿元，归母净利润同比-9.2%至60.2 亿元，扣非后归母净利润同比+432.2%至54.3亿元，毛利率同比+0.4pcts 至8.3%。其中，2Q25 公司营业收入同比+13.4%/环比+13.8%至1,566.6 亿元，归母净利润同比-23.5%/环比-1.0%至29.9 亿元，扣非后归母净利润同比转正/环比-9.4%至25.8 亿元，毛利率同比+0.3pcts/环比+0.3pcts 至8.5%。我们判断，公司1H25 归母净利润同比下滑主要由于公司改变以往四季度集中减值做法、计提12 亿元减值准备；扣非后归母净利润同比大幅改善主要受益于整车销量回升（1H25 上汽整车批售销量同比+12.4%至205.3万辆，其中2Q25 上汽整车批售销量同比+11.6%至110.8 万辆）。
　　合资板块风险出清，通用五菱盈利修复显著：1H25 公司对联营与合营企业的投资收益同比+19.0%至26.3 亿元。1）上汽大众：1H25 销量同比-3.9%至49.2万辆，归母净利润同比+2.3%至8.8 亿元（单车盈利同比+6.4%至0.18 万元）。
　　2）上汽通用五菱：1H25 销量同比+32.2%至75.3 万辆，归母净利润同比+492.4%至5.8 亿元（单车盈利同比+348.3%至0.08 万元）。3）上汽通用：公司已于4Q24 对上汽通用汽车有限公司及其控股子公司的长期股权投资减值至零，历史包袱出清，对公司报表不再形成拖累。我们判断，合资板块经营风险已基本出清，上汽大众保持稳健，通用五菱强劲复苏，公司合资板块盈利有望持续修复。
　　自主品牌改革成效显著，尚界合作开启全新增长曲线：1H25 自主品牌销量同比+21.1%至130.4 万辆，销量占比提升至63.5%。我们判断，1）公司积极深化改革，推进自主品牌一体化管理（乘用车对标学习华为IPD 和IPMS 模式、优化业务流程；商用车设立上汽商用车董事会和执管会、聚焦轻型商用车+提高运营效率），或持续改善自主品牌经营质量+实现降本增效，逐步实现扭亏为盈；2）公司与华为合作的“SAIC 尚界”品牌首款车型H5 将于9 月上市，首次将华为ADS 4.0 下探至20 万元级市场，预售火爆（开启预售后18 小时订单破5 万台），看好上汽底盘+华为智能化能力双重赋能下尚界车型走量前景。
　　维持“增持”评级：鉴于公司改革成效显著，我们上调2025E/2026E/2027E 归母净利润预测57%/11%/2%至126.4/145.6/168.2 亿元。我们看好公司品牌/技术/产业链优势带动自主品牌销量增长前景、以及华为赋能下尚界有望开启公司全新增长曲线，上调至“买入”评级。
　　风险提示：自主品牌发展不及预期；合资减亏幅度不及预期；关税波动风险。

上汽集团(600104)：改革初显成效 合资修复+尚界上市共驱经营向上

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