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机构：天风证券
研究员：孙海洋
25H1：营收385 亿，同比+14%。
公司维持高质量的经营效率，整体经营溢利率仍上升0.6pct 至26%，其中：
安踏分部的经营溢利率上升1.5pct 至23%；FILA 分部的经营溢利率下降0.9pct 至28%；所有其他品牌的经营溢利率上升3.3pct 至33%。
经调整股东应占溢利66 亿元同比+7%；不包括由Amer Sports 上市事项权益摊薄所致的利得，股东应占溢利70 亿元同比+15%。
25H1 公司录得经营活动现金流入净额109 亿元；自由现金流入75 亿元，维持稳定的现金产出能力。
董事会宣派截至二零二五年六月三十日止六个月的中期股息每股普通股港币137 分。
安踏：商品创新，安踏以科技驱动产品升级——跑鞋方面，推出PG7 跑鞋、C202 马拉松跑鞋，服饰方面，推出风暴甲冲锋衣系列、速干之王运动T 恤系列、光盾防晒服系列、型动裤运动长裤系列，儿童方面，首创动态足桥科技，推出足弓PRO 跑鞋；提升品牌于专业圈层的声誉，「安踏冠军」聚焦菁英户外，赞助香港100 越野赛、高黎贡超级山径赛等专业越野赛；提升品牌形象，在低线城市及县级市场开展「灯塔店计划」，在地标商圈整合并升级门店，逐步以更具规模与体验感的大店逐步替代部分原有门店；推进全球化战略，安踏以「PG7 全球缓震计划」邀请全球各地跑者参与产品实测，快速融入当地市场，建立国际品牌认知。
FILA：品牌建设方面，定位高端运动时尚，着力针对中产消费者进行品牌沟通，「明天的WOMEN」品牌活动FILA 首次以女性视角发声，FILA FUSION聚焦打造青年文化，签约新一代偶像艺人与杜卡迪等品牌合作。专业运动方面，FILA 聚焦高尔夫与网球两大「菁英运动」赛道——赞助顶级赛事沃尔沃中国公开赛及签约LPGA 巡回赛五冠王、大满贯女子PGA 锦标赛冠军殷若宁，提升FILA 在高尔夫专业运动领域的影响力；打造BB1 马球、苏珊裙等标志性商品，赞助中国网球公开赛、钻石杯青少年网球公开赛等，网球心智行业领先。革新商品方面，品牌从追求「快速上新」转向「深度经营」，强调产品开发精研，实现科技与设计的融合。
DESCENTE：丰富鞋商品组合，推出多款专业跑步鞋，如专为铁人三项与马拉松设计的DELTA PRO EXP V2 竞速跑鞋，以及搭载升级缓震科技的DYNAMIC FLUID 3.0 流跑鞋；布局儿童市场，拓展客群覆盖，推出涵盖骑行、跑步与高尔夫场景的儿童系列产品；扩展零售网络，聚焦于中国一、二线城市高端商圈，通过大店升级计划，提升单店营运能力，打造高店效模式。
KOLON SPORT：完善差异化产品矩阵，通过战略性优化产品结构，提升鞋商品比重，推进「鞋服配」全品类布局升级，鞋商品方面推出全新升级的中长距离专业徒步鞋鞋MOVE ALPHA 2.0，服商品方面，推出全新先锋灵感支线K：系列等；从区域发展迈向全国布局，建立起以北上广深一线城市为立足点，逐步拓展至覆盖华南、华西地区的战略网络，在符合品牌定位及目标客群的核心城市开设旗舰门店，而非单纯追求门店规模扩张。
调整盈利预测，维持“买入”评级
基于上半年FILA 和户外品牌的优秀表现，我们调整公司25-27 年盈利预测，预计营收分别为796 亿人民币、887 亿人民币、994 亿人民币（786 亿人民币、878 亿人民币、981 亿人民币）；归母净利分别为145 亿人民币、163亿人民币、177 亿人民币（135 亿人民币、156 亿人民币、173 亿人民币）；对应PE 分别为17x、15x、14x。
风险提示：门店调整效果不及预期，多品牌运营不及预期，消费持续疲软等风险。