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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
25Q3 主品牌特步流水增长低单位数，线上增速继续快于线下、儿童快于成人。25Q3 终端折扣在7-7.5 折之间，环比持平。截至Q3 末，公司渠道库存周转天数为4-4.5 个月，环比持平。产品端持续推进跑步全产品线，线下渠道持续升级店铺形象、重点推进奥莱布局。25Q3 索康尼品牌流水增长20%+，线下仍保持30%+强劲增长势头、电商仍在调整，截至9 月底，索康尼门店数170余家/较年初+近30 家。展望25Q4：1）特步主品牌规划2025H2及2026 年向约400-500 家特步店铺收回分销权（25 年约100 家），预计短期对于收入影响将有所显现；2）索康尼品牌继续线下开店（全年规划新开30-50 家线下门店），并适当减少线上低价、折扣深的产品。
事件
公司发布2025 年第三季度营运表现报告：25Q3 特步主品牌零售额同比低单位数增长，零售折扣水平约7-7.5 折、库存周转约4-4.5 个月。25Q3 索康尼品牌零售额超20%增长。
简评
特步主品牌：25Q3 流水低单增长、电商引领增长，经营表现稳健。
25Q3 主品牌特步流水增长低单位数，其中：1）线上增速继续维持双位数增长势头，线下基本持平。2）儿童业务增长快于成人，8 月将儿童品牌升级为“特步少年”，提出“成长科学运动装备”理念，主推的特步成长鞋销售良好，新品牌定位效果显著。25Q3终端折扣整体在7-7.5 折之间，环比持平。库存方面截至Q3 末，公司渠道库存周转天数为4-4.5 个月左右、环比持平，仍保持在健康合理水平。当前公司持续升级店铺形象，新形象门店占比超7 成；重点推进购物中心与奥莱布局，今年及明年规划推出“精选奥莱”项目，计划两年内开70-100 家精选奥莱店（多位于大型奥莱体系）。
新品牌：25Q3 索康尼增长良好，线下增长亮眼、电商渠道仍在调整中。25Q3 索康尼品牌流水增长20%+，其中线下端仍保持强劲增长势头、预估增速30%+，公司加速索康尼开店与整改节奏，10 月前开设多家高质量线下门店，其中Q3 新增16 家门店，集中在一二线城市重点商圈（如上海万象城、深圳湾万象城），截止Q3 底，索康尼门店超170 家/较年初+近30 家。三季度索康尼电商仍处于调整期，进行调整产品结构，减少低价格带、低折扣产品，增长慢于线下，后续将精细化规划以实现平稳过渡。预计四季度线下将持续开店（全年开店规划30-50 家）；产品端推出羊毛系列服装；线上将抓住双 11、双 12 节点，提供丰富产品矩阵与线上专供爆款。
展望25Q4，特步主品牌DTC 短期冲回销售或有所体现，索康尼增长持续、利润率有望改善。公司规划：1）主品牌特步将于25 下半年至26 年向400-500 家特步店铺收回分销权，预计影响将在25H2 开始体现，中长期可以助力公司提升品牌影响力和运营质量；2）索康尼凭借品牌推广及扩充产品组合延续高增态势，聚焦品牌势能以及大店打造，利润率有望持续改善提升；3）公司维持25 年利润增速10%+指引。
盈利预测：预计公司2025-2027 年营收143.2、152.6、163.7 亿元，同比+5.5%、+6.6%、+7.2%；归母净利润为13.7、15.2、16.7 亿元，同增10.5%、+11.1%、+10.0%，利润率分别为9.6%、10.0%、10.2%，对应PE 为10.7x、9.7x、8.8x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存等情况，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。