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机构：中信建投证券
研究员：阎贵成/刘永旭/曹添雨
公司营收增速保持快速增长，2025Q3 归母净利润同环比有所下降，预计主要系公司提前计提员工奖金所致。受益于AI 浪潮，全球交换机市场规模大幅增长，2025H1，全球200G/400G 交换机市场规模同比增长177.50%；中国200G/400G 交换机市场规模同比增长112.08%。得益于公司在互联网白盒交换机市场的多年深耕，公司2025H1 200G/400G 交换机销售收入同比大幅增长155.28%，占国内市场份额为41%，份额位列国内第一，建议后续重点关注国内互联网大厂2026 年资本开支计划，公司有望直接受益。
事件
公司发布三季报，2025 前三季度营业收入106.80 亿元，同比增长27.50%；归母净利润6.80 亿元，同比增长65.26%；扣非归母净利润6.55 亿元，同比增长76.41%。
简评
1、 收入保持较快增速，奖金计提致利润小幅下滑。
2025 前三季度营业收入106.80 亿元，同比增长27.50%；归母净利润6.80 亿元，同比增长65.26%；扣非归母净利润6.55 亿元，同比增长76.41%；基本每股收益0.86 元，同比增长18.04%。单季度看，2025Q3 营业收入40.31 亿元，同比增长20.93%；归母净利润2.28 亿元，同比减少11.49%；扣非归母净利润2.23 亿元，同比减少9.50%。公司2025Q3 归母净利润同环比有所下降，预计主要系公司提前计提员工奖金所致，截至2025 年9 月，公司应付职工薪酬3.53 亿元，去年同期为0.24 亿元，增加了3.29 亿元，此次奖金计提预计不会对年度盈利水平造成影响。此外，2025Q3，公司毛利率企稳，2025 前三季度公司毛利率34.08%，同比下降1.42pct；2025Q3 毛利率35.56%，同比提升0.78pct。
成本费用方面，2025 前三季度销售费用率11.00%，同比下降3.04pct；研发费用率12.43%，同比下降1.83pct；管理费用率4.42%，同比下降0.60pct；财务费用率0.07%，同比增加0.13pct；合计期间费用率为27.91%，同比下降5.34pct。2025Q3 销售费用率12.26%，同比增加0.14pct；研发费用率13.92%，同比增加2.25pct；管理费用率4.03%，同比下降0.21pct；财务费用率0.07%，同比下降0.07pct；合计期间费用率为30.28%，同比增加2.11pct。
2、 受益于AI 浪潮，全球交换机市场规模大幅增长。
2025H1，全球交换机市场规模308.80 亿美元，同比增长35.49%，其中200G/400G 交换机市场规模为85.48 亿美金，同比增长177.50%。中国交换机市场规模为36.34 亿美金，同比增长16.54%，其中200G/400G 交换机市场规模为11.03 亿美金，同比增长112.08%。交换机作为重要的算力基础设施，受益于全球AI 投资浪潮，高速交换机销售同比大幅增长，进而带动了整体交换机市场规模的增长。预计25H2 起，800G 交换机也将迎来放量。
3、公司高速交换机市场份额国内第一，受益于国内互联网大厂资本开支增加。
根据IDC 数据，公司2025H1 200G/400G 交换机销售收入为3.79 亿美金，同比大幅增长155.28%，占国内市场份额为41%，份额位列国内第一，得益于公司在互联网白盒交换机市场的多年深耕，公司已经成为阿里巴巴、腾讯、字节跳动重要的网络设备供应商，建议后续重点关注国内互联网大厂2026 年资本开支计划，公司有望直接受益。
4、 盈利预测与投资建议。
公司营收增速保持快速增长，2025Q3 归母净利润同环比有所下降，预计主要系公司提前计提员工奖金所致。受益于AI 浪潮，全球交换机市场规模大幅增长，2025H1，全球200G/400G 交换机市场规模同比增长177.50%；中国200G/400G 交换机市场规模同比增长112.08%。得益于公司在互联网白盒交换机市场的多年深耕，公司2025H1 200G/400G 交换机销售收入同比大幅增长155.28%，占国内市场份额为41%，份额位列国内第一，建议后续重点关注国内互联网大厂2026 年资本开支计划，公司有望直接受益。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润9.34 亿元、15.54 亿元、21.39 亿元，对应PE 67X、40X、29X，给予“买入”评级。
5、风险提示
博通新一代交换芯片TH5、TH6 供应紧缺，部分时间段存在缺货涨价风险；国内互联网厂商自研交换机，或引入其他代工厂，影响公司份额;行业竞争加剧，毛利率下滑；宏观经济承压，政府及中小企业 IT 开支持续收缩,公司 SMB 市场恢复不及预期；华为在销售GPU 时通过整体解决方案将交换机打包销售，影响其他公司在 AI市场中的份额；客户需求变化、产品结构、原材料价格等变化导致毛利率下降；人才紧缺、人才流失、用工成本上升；客户采购周期导致的季节性亏损；公司2025 年11 月有大额解禁。