申通快递(002468)：行业反内卷助力单票净利改善-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰

　　申通快递发布三季报：3Q25 公司实现营收135.46 亿元（yoy+13.62%，qoq+3.99%），归母净利3.02 亿元（yoy+40.32%，qoq+39.19%），基本符合我们预期（3.00 亿元）。前三季度，公司实现营收385.70 亿元（yoy+15.17%），归母净利7.56 亿元（yoy+15.81%）。展望4Q，“反内卷”有望持续规范行业秩序，推动行业价格环比回升，公司有望优先受益于全网盈利修复，看好公司全链路服务能力持续提升，市场份额保持提升势头、进而优化单票成本，维持“买入”。
　　行业反内卷助力价格回升，件量增速慢于行业
　　三季度，公司价格降幅明显小于行业，受益于行业反内卷。3Q25，全国快递业务量达494.3 亿件，同比+13.3%；快递业务收入累计完成3725.1 亿元，同比+8.4%；行业件均价同比-4.4%。3Q25，公司实现快递业务量65.2 亿件，同比+10.7%；业务收入130.4 亿元，同比+10.3%；件均价2.00 元，同比-0.3%，环比二季度提升3 分。虽然件量增速慢于行业，但价格降幅明显优于行业，量价平衡后的收入同比增速好于行业。截至10 月18 日，公司全年业务量突破200 亿件，较去年提前35 天。上半年，公司完成重要产粮区义乌地区转运中心的直营化收购，完成9 个产能提升项目，2025 年底常态吞吐产能有望超过日均9000 万单。
　　3Q25 毛利率同环比均改善，单票净利同环比均改善三季度虽为电商传统淡季，但在行业反内卷与公司多举措经营优化下，毛利率同环比均改善，带动单票净利同环比均改善。3Q25，公司毛利率为6.18%，同比+0.75pct、环比+1.01pct。7 月以来，国家邮政局号召反对“内卷式”竞争，全网开启少见的淡季提价行为，加盟网络年初以来承受的价格战压力明显缓解，总部政策补贴压力相应改善，在较强的成本管控能力下，3Q25公司单票收入提升幅度大于单票成本，带动公司单票净利同环比均提升1分，达到0.046 元。
　　旺季开启，4Q25 价格有望延续修复态势
　　行业反内卷以来，公司价格持续修复，8、9 月件均价分别环比上涨9 分、6分。展望4Q25，反内卷叠加电商旺季开启，公司盈利有望进一步修复。近期，国家邮政局赵冲久局长发言提及“‘内卷式竞争’仍在持续”，行业有望形成常态化监管，中长期行业估值中枢有望上移。此外，7 月25 日，公司公告拟3.62 亿元收购浙江丹鸟物流科技有限公司100%股权，目前尚处反垄断审查阶段。收购丹鸟有望助力公司拓展品质快递业务，切入区域配送与即时零售市场，助力中长期多线发展。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27 年归母净利润预测（10%、3%、6%）至13.23 亿元、16.87 亿元、20.15 亿元，对应EPS 为0.86/1.10/1.32 元。上调盈利预测主因行业反内卷助力快递涨价，在公司精益管理与成本控制下，公司价格改善程度优于行业，提升单票收入与毛利率假设。中长期，核心地区转运中心自营化有望推动公司全网效率提升和件量规模扩大。给予公司26 年19.1 倍PE（可比公司Wind 一致预期为12.0x，估值溢价主因公司成本管控能力持续改善，优先受益于反内卷涨价，业绩具备较强弹性；前次与本次估值溢价均为60%），目标价为21.02 元（前值20.68 元），维持“买入”。
　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。