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机构：光大证券
研究员：王明瑞/黄素青
点评：
25Q3 营收止跌回升，全年业绩高增无虞，期待流感旺季表现。25Q1-Q3 公司单季度营收分别为23.58/16.82/18.27 亿元，同比-6.52%/ -19.21%/+3.78%，归母净利润分别为3.26/3.43/3.32 亿元，同比+7.25%/51.23%/1265%。25Q3 营收的同环比表现明显改善，估计与营销改革后的核心品类发货恢复有关。盈利能力方面，25Q1-Q3 公司毛利率同比+7.14pp 至60.53%，归母净利率同比+8.33pp至17.05%，较上年同期大幅改善，估计与产品收入结构调整、中药材价格回落和期间费用率下降有关。其中，销售费用率同比-3.21pp 至23.06%，营销改革成效显著。展望四季度，随着流感冬季发病率上升以及社会库存的回落，公司呼吸系统类产品的销售有望较快放量。
研发投入持续加大，创新中药化药成果涌现。作为国内创新中药领域头部企业，公司坚持科技创新驱动，不断推进新产品研发，丰富已上市产品的科技内涵。
25Q1-Q3 公司研发费用为5.44 亿元，占营收比重为9.27%，同比+0.29pp。在中药创新药研发方面，治疗过敏性鼻炎的芪防鼻通片已于25 年1 月获批上市。
此外，治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊（25 年6 月）、治疗类风湿性关节炎的芪桂络痹通片（25 年4 月）和治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒（25 年8 月）申报新药已获受理。25 年7 月，公司申报的首个3.1 类经典名方半夏白术天麻颗粒获CDE 受理。在化药研发方面，公司有4 个创新药品种进入临床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段，其中苯胺洛芬注射液申报NDA 已获受理，治疗急性髓性白血病的XY0206 片处于三期临床，治疗缺血性脑卒中的XY03-EA 片和适应症为辅助生殖的G201 胶囊处于II 期临床。
盈利预测、估值与评级：公司是创新中药龙头，在呼吸和心脑血管领域优势显著。
在络病理论指导下，形成了具有竞争力的研发体系和产品储备，有望深度受益中药创新政策红利。考虑到公司新品上市提速以及营销改革成效显著，我们上调25-27 年归母净利润预测为13.04/15.51/17.79 亿元（较上次上调1.1%/6.5%/8.4%），现价对应PE 为22/19/16 倍，维持“买入”评级。
风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期。