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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇
浦发银行9M25 营收小个位数正增，利润增速保持两位数，符合预期。公司聚焦“五大赛道”，充分发挥区域优势，规模增长动能强劲。资负结构优化叠加存款挂牌利率下调，息差延续回升趋势。
公司近年来严控增量风险，不良率持续压降，风险抵补能力夯实。
资产质量不断优化下，公司盈利能力持续向好。目前“浦发转债”已完成转股，公司资本约束减轻，未来发展空间将进一步打开。
事件
10 月30 日，浦发银行公布2025 年三季报9M25 年实现营业收入1322.80 亿元，同比增长1.9%（1H25：2.6%）；实现归母净利润388.19 亿元，同比增长10.2%（1H25：10.2%）。3Q25 不良率1.29%，季度环比下降2bps；3Q25 拨备覆盖率季度环比上升4.1pct至198.0%。
简评
1. “量增价优”下净利息收入再提速，助力营收保持小个位数正增长。9M25 浦发银行实现营业收入1322.8 亿元，同比增长1.9%，增速环比1H25 略有放缓。具体来看，公司聚焦“五大赛道”，发挥区域优势，规模保持5%左右稳健增长，同时公司稳步调优资产负债结构叠加存款挂牌利率下调，息差延续改善趋势，净利息收入较1H25 提速3.5pct 至3.9%。非息收入方面，前三季度公司中收同比下降1.4%，预计费率下调的影响未完全消退，代销保险等收入仍有一定压力。全年来看，伴随资本市场的持续升温，叠加去年同期低基数，中收或能向上修复。三季度债券市场走弱，公司公允价值损益同比下降60%，有所承压，其他非息收入同比下降2.7%，贡献由正转负，小幅拖累营收，但整体表现好于同业。
利润保持双位数增长，拨备少提、规模增长为主要贡献因素，息差拖累程度环比收窄。浦发银行9M25 实现归母净利润388.19 亿元，同比增长10.2%，增速环比1H25 持平。对业绩增长拆分可知，拨备少提、规模增长主要贡献因素，分别正向贡献净利润11.6%、6.4%；息差变动为主要拖累因素，负向贡献了净利润3.8%，但随着息差的边际改善，拖累程度环比1H25（-4.9%）已有所收窄。同时浦发银行ROE 保持企稳回升态势，9M25 ROE（年化）为7.48%，同比上升了0.47pct。
2.净息差延续企稳回升趋势，资产端定价韧性足，负债端成本持续优化。公司3Q25 净息差（测算值）1.47%，季度环比提高5bps，9M25 净息差（测算值）1.43%，环比1H25 提高2bps，延续企稳回升态势。从季度数据来看，根据测算，资产端，3Q25 生息资产收益率为2.79%，季度环比下降3.4bps，资产端定价仍处于下行通道，但韧性十足；负债端，3Q25 计息负债成本率为1.22%，季度环比下降6.1bps，主要是存款挂牌利率下调下，存款成本持续优化。
资产端：结构持续优化，聚焦“五大赛道”，规模保持稳健增长。3Q25 浦发银行总资产同比增长5.1%，其中贷款、债券投资分别同比增长5.7%、8.3%；收益率相对较低的同业资产、存放央行同比分别压降10.7%、26.8%。母公司口径下，日均生息资产中信贷（不含票据贴现）占比同比提升约2.58pct，低收益资产压降近千亿元，资产结构持续调优，一定程度缓解了资产端定价压力。贷款方面，伴随着管理层更迭完成，公司明确聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，并对组织架构进行相应的调整。公司在"五大赛道”能够充分发挥区域优势、自身传统对公业务优势以及牌照优势，增长动能强劲。具体来看，浦发银行3Q25 对公贷款（含票据贴现、个人经营贷）较年初增长2423.5 亿元，增幅6.4%；零售贷款（不含个人经营贷）较年初增长415.9 亿元，增幅2.8%，对公贷款贡献了主要增量。价格方面，LPR 下行、存量贷款重定价下，资产端定价压力仍存，但公司持续积极调优资产结构，对冲利率下行影响。据测算，三季度资产端收益率为2.79%，季度环比仅下降3.4bps，颇具韧性。展望未来，在当前资产端利率已处于较低位置的情况下，预计后续下行空间相对较小。
负债端：存款占比持续提升，负债成本优化助力息差延续回升趋势。3Q25 浦发银行总负债同比增长4.2%，其中存款同比增长7.9%，债券、存放央行、同业负债分别同比减少了12.8%、46.3%、15.9%，负债端结构改善有助于成本进一步优化。期限结构上，企业定期、零售定期、企业活期、零售活期存款分别同比增长8.5%、12.6%、2.7%、11.8%，定期存款占比季度环比提升1.8pct 至61.3%，存款定期化趋势延续。价格方面，浦发银行打造多元产品组合矩阵，多渠道拓宽低成本资金来源，叠加存款挂牌利率下调的红利持续释放，浦发银行存款成本同比大幅压降38bps。同时公司持续调优负债结构，存款占比逐季提升，据测算3Q25 公司负债端成本为1.22%， 季度环比下行6.1bps，助力息差延续回升趋势。展望全年，有效需求尚未见明显改善下，预计同业竞争激烈，资产端定价压力仍存。但随着高成本存款持续到期续作，叠加公司资负结构调优，净息差有望保持企稳回升态势，表现继续好于同业。
3．资产质量持续改善，风险抵补能力不断夯实。公司坚持风险“控新降旧”并举，持续加大存量不良资产处置力度，在严格的不良认定标准下，浦发银行3Q25 不良率1.29%，同比下降9bps，季度环比下降2bps，连续9 个季度下降，自2017 年3 季度2.35%的峰值已下降106bps，风险压降成效显著，资产质量持续改善。
不良生成方面，公司3Q25 加回核销不良年化生成率为1.11%，同比下降9bps，季度环比上升50bps，预计部分存量对公房地产及经营贷、消费贷有所暴露。3Q25 年化信用成本率为1.27%，同比下降35bps，季度环比下降33bps，3Q25 拨备覆盖率季度环比上升4.1pct 至198.04%，风险抵补能力不断夯实。
4．可转债转股顺利完成，资本补充后增长动力充足。10 月28 日，“浦发转债”到期摘牌，自转股以来共计498.37 亿元可转债顺利转股，约占发行总量的99.7%。转股后，浦发银行核心一级资本将得到显著补充，资本充足率明显提升。据测算，浦发转债转股完成后，预计将带动核心一级资本充足率提升0.3pct 至9.2%左右，对2025 年ROE 预计摊薄0.01pct 至6.3%，对2025E 股息率摊薄0.2pct 至3.4%。
浦发转债转股完成后，扩表空间更加充裕。同时，公司通过优化组织架构以及充分发挥区域布局、对公客户基础及牌照优势，在稳健的前提下保持扩表节奏，为“五大赛道”持续投放与战略深化创造条件。从更长周期看，转股完成不仅优化了公司股权结构与资本结构，也体现出管理层在资本管理、股东协调与市场安排上的统筹能力，为公司后续稳健经营提供资本支撑。
5. 投资建议与盈利预测：9M25 浦发银行营收小个位数稳健增长，利润增速保持两位数，符合预期。伴随着管理层更迭完成，公司明确聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，并充分发挥区域优势及自身传统对公业务优势，增长动能强劲。同时浦发银行近年来严控增量风险，加强风控体系建设并优化信贷结构，对存量风险保持较大的处置和清收力度，不良率已连续9 个季度下行，风险抵补能力不断夯实。ROE 企稳回升，资产质量不断优化下，公司盈利能力有望持续向好。目前“浦发转债”转股完成，资本短板得以补充，未来发展空间将进一步打开。展望全年，预计规模继续保持个位数稳定增长。负债端成本持续优化下，预计息差表现继续好于同业，全年净利息收入保持小个位数稳定增长。公司财资金融赛道持续发力叠加增量政策下资本市场持续升温，中收有望改善，其他非息略有拖累，但表现有望优于同业。预计2025、2026、2027 年营收增速为2.1%、3.5%、4.3%，利润增速为7.6%、8.7%、9.1%。当前股价对应25E 股息率为3.4%，较国债利率水平仍有明显优势，对应0.54 倍25 年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素压制，具有一定配置性价比，维持买入评级。
6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。