水井坊(600779)：渠道效率持续优化坚持长期主义发展-格隆汇

机构：方正证券
研究员：王泽华/梁甜

　　事件：公司发布2025 年三季报，公司2025Q1-Q3 实现营业收入23.48 亿元，同比-38.01%；实现归母净利润3.26 亿元，同比-71.02%；实现扣非归母净利润2.65 亿元，同比-76.11%。单季度来看，公司25Q3 实现营业收入8.5 亿元，同比-58.91%；实现归母净利润2.21 亿元，同比-75.01%；实现扣非归母净利润2.17 亿元，同比-75.43%。
　　渠道升级强化终端管控，新品推出打开增长新空间。为维护健康的渠道环境、稳定价值链、提振市场信心，公司第三季度采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施等方式对渠道进行管理，进而导致第三季度发货量大幅减少。25Q3 公司推出了创新产品“水井坊井18”，未来还计划继续推出新品，进一步拓展年轻化、个性化细分赛道。公司25Q3 实现营业总收入8.50 亿元，同比-58.91%；实现归母净利2.21 亿元，同比-75.01%；公司Q3 合同负债达8.62 亿元，同比-9.17%，环比-12.33%。公司2025Q1-Q3 高档/中档分别实现营收20.78/1.31 亿元，同比分别-39.88%/-33.12%，其中单Q3 高档/中档分别实现营收7.74/0.44 亿元，同比分别-60.12%/-55.47%。渠道端，公司2025Q1-Q3 新渠道/批发代理分别实现营收5.62/16.47 亿元，同比分别+71.24%/-50.45%，其中单Q3 新渠道/批发代理分别实现营收0.94/7.23 亿元，同比分别-22.29%/-62.28%。
　　区域端，公司2025Q1-Q3 国内/国外分别实现营收21.77/0.32 亿元，同比分别-39.55%/-37.31%，其中单Q3 国内/国外分别实现营收8.09/0.08 亿元，同比分别-59.85%/-63.48%。
　　盈利能力短期承压，销售费用投入大幅扩张。公司25Q1-Q3 毛利率/净利率分别为80.18%/13.88%，同比分别-2.75/-15.81pct；其中单25Q3 毛利率/净利率分别为81.81%/25.95%，同比-2.76/-16.7pct。公司25Q1-Q3 期间费用率为47.37%，同比+18.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为31.23%/15.15%/1.11%/-0.12%，同比+11.3/+6.48/+0.44/+0.29pct。单Q3期间费用率为34.34%，同比+21.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.21%/10.7%/0.64%/0.78%，同比+13.77/+6.69/+0.33/+0.91pct。
　　盈利预测：在行业整体承压的背景下，水井坊坚持长期主义，通过稳健的经营举措稳固公司基本盘、提振渠道信心，持续推动既定战略的有序落地，以实现品牌的健康发展。我们预计公司25-27 年实现营业收入42.26/44.49/48.96 亿元，实现归母净利润5.49/6.01/6.91 亿元，PE 分别为36.73/33.54/29.15x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

水井坊(600779)：渠道效率持续优化 坚持长期主义发展

水井坊(600779)：渠道效率持续优化坚持长期主义发展