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机构：平安证券
研究员：袁喆奇/许淼/李灵琇
工商银行发布2025 年三季报，公司前三季度实现营业收入6400 亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润2699 亿元，同比增长0.3%。年化加权平均ROE 为9.3%。截至2025 年三季度末，公司总资产规模达到52.8 万亿元，同比增长9.2%，贷款同比增长8.4%，存款同比增长8.0%。
平安观点：
盈利同比转正，非息收入表现亮眼。工商银行2025 年前三季度归母净利润同比增长0.3%（-1.4%，25H1），盈利增速转正，我们预计主要与营收回暖有关。从收入端来看，工行25 年前三季度营收同比增长2.2%（1.6%，25H1），营收增速上行0.6 个百分点。拆分来看，非息收入表现亮眼，工行前三季度非息收入同比增长11.3%（6.5%，25H1），增速同比上行4.8个百分点，中收和其他非息增速均有回暖，工行前三季度其他非息收入增速同比上行8.8 个百分点至27.6%（18.8%，25H1），增速高位上行。工行前三季度中收同步回暖，同比增长0.6%（-0.6%，25H1），同比增速转正。净利息收入方面，工行前三季度同比回落0.7%（-0.1%，25H1），降幅较半年度走阔。
息差边际企稳，资产规模稳步扩张。工商银行25 年三季度净息差为1.28%（25H1，1.30%），同比回落15BP。我们根据期初期末余额测算的25Q3单季年化净息差为1.25%，较25Q2 上行1BP，息差边际企稳。拆分来看，负债端成本下行贡献息差边际企稳，我们根据期初期末余额测算的25Q3 单季年化生息资产收益率为2.59%，较Q2 回落6BP，单季年化付息负债成本率回落8BP 至1.47%，缓解资产端收益下行压力。规模方面，工行25 年前三季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行9.2%（11.0%，25H1），其中贷款同比增长8.4%（+8.4%，25H1），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速上行0.3 个百分点至7.8%（+7.5%，25H1），零售贷款同比增速回落0.9 个百分点至2.9%（+3.8%，25H1）。负债端来看，存款同比增长8.0%（+8.3%，25H1），负债端稳健扩张。
不良率稳中有降，风险抵御能力保持充裕。工商银行三季度末不良率持平半年末于1.33%，同比回落2BP，不良率延续下行，风险整体可控。拨备方面，公司三季度末拨备覆盖率为217.2%（217.7%，25H1），拨备覆盖率基本稳定，绝对水平处于高位，拨贷比环比持平半年末于2.89%，风险抵补能力保持充裕。
投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27 年预期，预计公司25-27 年EPS 分别为1.03/1.06/1.09 元，对应盈利增速分别为 0.7%/2.3%/3.4%，当前公司股价对应 25-27 年 PB 分别为 0.72x/0.67x/0.63x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。