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机构：长江证券
研究员：范超/张佩/李浩
2025 年前3 季度：实现营业收入199.05 亿元，同比下滑2.25%；归属净利润25.86 亿元，同比下滑17.77%，扣非净利润25.31 亿元，同比下滑17.52%。
单3 季度：实现营业收入63.47 亿元，同比下滑6.20%；归属净利润6.57 亿元，同比下滑29.47%，扣非净利润6.39 亿元，同比增长29.79%。
事件评论
主业承压，防水涂料有望保持增长。公司前三季度实现营业收入同比下滑2.25%，其中Q3 收入下滑6.20%。考虑到需求压力较大，预计石膏板业务的价格以及销量同比均有下滑；防水业务依靠公司的央企背景及资金优势等，预计收入有望保持增长，继续保持超额增长α；涂料在嘉宝莉并表后借助公司渠道资源及央国企客户对接优势，同样取得增长。
石膏板价格下行，毛利率同比回落。前三季度公司毛利率29.5%，较去年同期小幅下降约1.1 个pct，单三季度毛利率为27.8%，较去年同期的30.1%下降2.3 个pct。在地产整体承压的大背景下，考虑到行业价格的下行，我们预计公司单3 季度石膏板均价环比同比均有下滑，毛利率同比或亦有下降。但整体看，石膏板行业盈利依然保持相对稳定水平，一定程度上显示出公司在高市占率下的定价权。
收入下滑或影响费率，整体控制依然较好。前3 季度公司期间费用率14.3%，同升0.9 个pct，其中销售、管理费用率分别提升0.6、0.4 个pct。其中Q3 期间费用率16.2%，同升1.5 个pct，其中销售、管理、研发费用率分别提升0.5、1.0、0.3 个pct。此外前3 季度投资收益同比减少3342 万元，主要因为理财减少等影响；信用减值损失增加5952 万元，主要因为公司计提坏账准备影响。
Q3 经营质量向好。前3 季度公司收现比82.8%，同比小幅下降3.4 个pct，单3 季度收现比96.3%，同比提升7.0 个pct，在外部整体宏观压力背景下，公司依然维持了稳健的经营表现，经营质量表现优异。前3 季度净现比为59.5%，同比下降26.5pct，单3 季度净现比为87.9%，同比提升16.4 个pct。在外部整体宏观压力背景下，公司石膏板主业依然维持了稳健的经营表现，防水涂料相对增长较快，或有所影响。
短期承压，中期成长逻辑仍在。1）高市占率的定价权有望兑现。若需求企稳，公司石膏板毛利率有望修复，此外结构调整带来的盈利中枢上行也在持续。2）品类扩张，收并购有望加速。一是现有渠道资源变现，如板材等拓展，其销售渠道和现有石膏板一致，有望快速放量；二是一体两翼推进，防水业务逆势成长，涂料业务贡献增量，此外其他外延收并购也有望加速。预计2025、2026 年业绩33.4、39.5 亿，对应PE11.9、10.1 倍。
风险提示
1、地产竣工持续低预期；
2、品类扩张速度低预期。