安踏体育(2020.HK)：随着天气转冷运动鞋服流水压力明显缓解 2026年行业增长或加速-格隆汇

机构：海通国际
研究员：寇媛媛

　　10 月下半个月随着天气转冷运动鞋服流水压力明显缓解，安踏品牌全年指引下调至低单位数增长。安踏主品牌3Q25 实现低单位数流水增长，较2Q25 环比略有改善，其中大货线下和儿童线下均增长低个位数，线上增长高个位数，线上儿童跑赢大货。季度末安踏品牌库销比略高于5 个月，处于健康区间；线下渠道折扣率同比持平约为7 折，线上折扣率略有加深约为5 折。根据渠道调研，10 月前两个星期由于全国天气炎热，服饰品类包括运动整体销售压力较大，但下半个月随着天气转冷，流水强势拉动10 月整体实现低至中单位数增长，其中线下略有下跌，线上中单位数增长。考虑到安踏品牌自2Q 开始对于电商渠道进行重组，合并传统电商和内容电商团队，目前已经基本完成重组但仍处于磨合阶段，在产品、内容与IP 打造上仍需要时间积累；此外宏观消费信心持续走弱，竞争加剧，安踏品牌并未盲目跟进，管理层对安踏品牌在双十一期间采取了保守策略，因此下调安踏品牌全年流水预期从中单位数至低单位数。此外，安踏品牌国际化战略升级，目前东南亚店铺约200 家店，流水占比不足2%，目标三年千店，5 年内安踏品牌海外流水贡献达15%。东南亚市场今年在未新增太多店情况下，增长接近80%-90%，主要来自同店增长。公司目前已增加东南亚专供款。
　　管理层维持FILA 和其他品牌全年指引，专业化与高端化战略驱动多品牌矩阵高质量增长。FILA 品牌3Q25 实现低单位数流水增长，其中线上高单位数增长，线下大货低单位数增长，FILA 儿童和潮牌线下承压为低单位数下跌。根据渠道调研，10 月整体和双十一完成率符合预期，管理层维持全年中单位数增长的预期。季度末库销比约6 个月主因备货季，属全年高点，预期线上大促结束后将回落至5-6 个月健康水平。折扣健康，线下渠道74 折，线上渠道58 折，与2Q 环比相当。FILA 橱窗面积中户外、网球等垂类产品占比持续提升，公司9 月发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国男子网球单打排名第一的选手布云朝克特为品牌代言人，持续深耕如网球等垂直品类，同时新一代形象店持续落地，拉动品牌流水向上。其他品牌3Q25 总体约50%增速，其中DESCENTE 实现30%以上的增长，KOLON SPORT实现约70%的高速增长，MAIA ACTIVE 流水增长约45%，狼爪品牌已明确品牌复兴战略，当前重点在于打好基础、重塑品牌形象，而非短期盈利。DESCENTE 品牌持续推动零售渠道升级战略，聚焦一线城市旗舰店，截至三季度末，全新的4.0 形象门店已在全国顶级渠道亮相26 家，市场反馈积极。未来，迪桑特将继续聚焦滑雪、铁人三项、高尔夫三大核心运动领域，通过产品创新和用户体验升级巩固高端品牌形象。KOLON 品牌在全球顶级商圈加速布局，新开设的多家形象门店均达到或超出预期。
　　同时，可隆成为中国国家攀岩队官方合作伙伴，进一步强化其专业户外形象。通过举办主题线下活动，品牌持续传递“链接人与自然”的理念，巩固其在高端户外市场的定位。MAIA ACTIVE 品牌坚持为亚洲女性身形设计的差异化战略，经典单品和新推出的Creamy 瑜伽生活方式系列均获得市场良好反响。门店升级效果显著，已升级的6 家门店流水增幅最高达90%。未来，MAIA 将继续深耕一线城市，强化DTC 渠道建设，打造具有社区互动感的零售生态。
　　投资建议与盈利预测：展望2026 年，我们预期运动鞋服行业整体将同比加速增长，一方面运动鞋服和用品渗透率将持续提升，另一方面预期行业客单价和折扣压力将有所缓解，尤其是龙头品牌去库存基本接近尾声。安踏体育是少有的拥有强渠道能力和成功运营多品牌的运动鞋服品牌，我们看好优质管理团队和高效运营能力对各品牌持续增长且获取市场份额的支持，我们预期安踏体育2025-2027 年收入分别为783.5/868.1/951.1 亿元，同比增长10.6%/10.8%/9.6%；2025-2027 年归母净利润分别为136.8/155.0/ 172.3 亿元，同比增长-12.3%/13.3%/11.2%，对应2025-2027 年PE 为15.4X/13.6X/12.2X。我们维持安踏体育“优于大市”评级，给予2026 年17X PE 估值，目标价103.0 港币(0.91HKD/RMB)，有25.4%上行空间。
　　风险提示：国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。