联想集团(00992.HK)：WIN11换机潮如期兑现 ISG亏损收窄充分消化存储涨价体现公司供应链韧性-格隆汇

机构：开源证券
研究员：初敏/杨哲

　　win11 换机潮如期兑现，利润率稳健体现供应链韧性win11 换机潮、AI PC 渗透率提升如期兑现，三大业务利润率稳定验证公司供应链的韧性，我们上调FY2026-2028 财年non-gaap 归母净利润至17.6/20.7/23.6 亿美元（前次为16.7/19.6/23.0 亿美元），同比增长21.8%/17.8%/14.4%，考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应PE 估值为10.5/8.9/7.8 倍，维持“买入”评级。
　　win11 换机潮如期兑现，ISG 亏损率收窄
　　FY2026Q2 公司收入204.52 亿美元，同比增长14.6%，non-gaap 归母净利润5.12亿美元，同比增长25.2%，净利率2.5%（同比提升0.2 pct），分业务看：
　　（1）IDG：实现收入151.1 亿美元，同比增长11.8%，2025Q3 联想/行业PC 出货量同比增长17.3%/9.4%（IDC 数据），联想持续优于行业，或表明此前所预期的win11 换机潮正逐步兑现。AI PC 出货量占比达到33%，我们估算当前联想AI PC 均价为800-850 美元，较普通PC 均价提升明显，从而实现本轮换机行情中量价起升。opm 为7.29%，同比微降 0.04 pct；（2）ISG：实现收入40.87 亿美元，同比增长23.7%，AI 服务器收入同比高双位数增长，需求保持强劲。opm 为-2.7%，亏损率环比收窄，公司当前CSP 订单充足，规模效应有望逐步呈现，期待后续实现可持续性盈利；（3）SSG：收入25.56 亿美元，同比增长18.1%，发展韧性较强，递延收益36亿美元（同比增长17%）提升业务可预见性。opm 为22.34%，同比提升1.91 pcts。
　　联想供应链韧性较强，可较好消化存储的价格波动公司有着丰富的零部件价格波动应对经验，同时公司也是市场上的大型买方，拥有优于同行的议价能力与拿货能力，亦可通过新品推出、产品及客户结构调整、有限度的下游传导等方式调节成本影响，FY26Q2 的opm 表现上，IDG 表现稳定，而ISG 亏损率收窄便是很好的佐证。
　　风险提示：全球 IT 资本开支不及预期，原材料成本上涨，关税政策反复。

联想集团(00992.HK)：WIN11换机潮如期兑现 ISG亏损收窄 充分消化存储涨价体现公司供应链韧性

联想集团(00992.HK)：WIN11换机潮如期兑现 ISG亏损收窄充分消化存储涨价体现公司供应链韧性