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机构：华鑫证券
研究员：傅鸿浩
投资要点
中高端分散染料领军企业，静待产能兑现
公司主营业务为细分领域中高端分散染料及其滤饼的研发、生产及销售，提供包括高水洗系列、特色系列、常规系列等多种分散染料。公司产品主要用于涤纶及其混纺织物的染色和印花，多年位列中国分散染料品牌前十名，下游客户包括昂高、安踏、李宁、阿迪达斯等。公司以精细、高端化业务模式与其他大型染料企业错位竞争，目前分散染料产能1 万吨，另有1 万吨分散染料技改提升项目在建。2025 年前三季度公司深化精益化运营，效率效益双提升，销售毛利率达到26.75%，分别较2023 和2024 年全年毛利率水平+2.11pct 和+3.56pct。随着分散染料价格逐步回暖以及公司新产能释放，公司业绩有望加速兑现。
期间费用率稳健，现金流增长
期间费用方面，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.11/+0.76/+0.61/-0.08pct ； 整体费用率波动较小，维持在合理区间。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.54 亿元，同比增加0.19 亿元，主要来源于销售收入增加。
免还原清洗染料与高端PI 材料双擎驱动，打开增长空间
公司与东华大学联合技术攻关的“免还原清洗的高性能星链状分散染料”取得突破进展。免还原清洗染料通过染料分子之间的星链状链接和π-π堆积，使染料在纤维内形成致密、稳固的结构排列，从而一举省掉传统染色流程中的“还原清洗”和“中定型”两大高能耗、高污染环节。与传统染料相比，免还原清洗染料预计印染综合能耗可降低约30%、印染污染物排放量可减少约30%，同时具备出色的耐高温性能（最高可耐180℃定型），pH 值适用范围宽（3.5-10），牢度卓越等优势。高端新材料方面，2025 年上半年公司依托自身在连续流硝化反应等关键领域积累的技术优势和量产经验，与浙江大学绍兴研究院强强联合，正式成立“浙江大学绍兴研究院-万丰股份联合研发中心”，并启动“高性能聚酰亚胺材料及石墨烯增强聚酰亚胺材料的开发”项目。未来有望改变国内高性能PI 市场长期被国际巨头垄断的行业格局，成为公司第二成长曲线。
盈利预测
公司深耕中高端分散染料这一细分领域，在建的一万吨产能投放后将显著增强业绩弹性。公司还前瞻性布局了免还原清洗染料与高端PI 材料，有望成为新的业绩增长点。预测公司2025-2027 年归母净利润分别为0.53、0.72、0.81 亿元，当前股价对应PE 分别为47.0、34.3、30.5 倍，给予“买入”投资评级。
风险提示
行业需求不及预期；行业竞争加剧；分散染料价格下行；公司项目建设不及预期。