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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/张娟娟
2025 年11 月25 日公司公告FY2026Q2 财报（对应自然年2025Q3），实现营业收入2,478 亿元（YoY+5%，QoQ+0.1%）；经营利润54 亿元（ YoY-85% ， QoQ-85% ）， 经调整EBITDA 173 亿元（ YoY-64% ，QoQ-62%），净利润206 亿元（YoY-53%，QoQ-51%），归母净利润210亿元（YoY-52%，QoQ-51%），Non-GAAP 净利润104 亿元（YoY-72%，QoQ-69%）。截至2025 年9 月30 日止季度，阿里巴巴以总额2.53 亿美元回购1700 万股普通股（相当于200 万股美国存托股），截至2025 年9月30 日仍剩余191 亿美元回购额度（有效期至2027 年3 月）。
我们的观点:
传统电商稳健、即时零售UE 持续改善。2025Q3 中国电商集团营业收入实现同比增长16%至1,326 亿元，其中客户管理（CMR）收入同比增长10%，变现率持续同比改善；即时零售收入同比增长60%至229 亿元。2025Q3 板块整体经调整EBITA 105 亿元（yoy-76%），经调整EBITA Margin 为8%。1）伴随即时零售的规模持续增长，推动淘宝APP 的月活跃消费者同比快速提升，在2025 年双11 狂欢季期间淘宝APP 实现消费者同比双位数增长，以88VIP 为标志的核心用户群体持续增加，截至2025Q3 季度末会员规模已超5,600 万，数量持续同比双位数增长；2）Take rate 同比持续提升，主要由于①平台自2024 年9 月1 日起，开始基于确收GMV 收取千六基础软件服务费，2025Q3 季度反映部分影响；②AI 驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升；③即时零售带动淘宝APP 月活跃消费者同比快速提升，从而带动客户管理收入增长。
国际数字商业收入同比增速放缓，但整体扭亏为盈。2025Q3 阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长10%至348 亿元，2025Q3板块经调整EBITA 2 亿元，经调整EBITA Margin 为0.5%，实现扭亏为盈，主要由于速卖通运营效率的显著提升以及多项业务效率提升所致。
云持续加速增长，AI 相关需求仍强劲，管理层对未来三年CAPEX 投入保持积极态度。2025Q3 云智能集团营业收入实现同比增长34%至398 亿元，其中外部云收入同比增长29%，AI 相关收入连续九个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整EBITA 同比增长35%至36 亿元人民币，经调整EBITA 利润率同比增长0.2 个百分点至9%。
2025Q3 公司财报电话会上管理层表示此前讲的未来三年投3800 亿元CAPEX，考虑到客户需求可能显得规模较小，不排除进行额外投资。
盈利预测和投资评级：看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，同时考虑即时零售业务稳健投入，我们调整盈利预测，我们预计公司FY2026-2028 财年营收分别为10,418/11,605/12,821 亿元，归母净利润分别为1,251/1,493/1,845亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为1,052/1,689/1,990 亿元，对应摊薄EPS 为6.5/7.7/9.5 元，对应P/E 为21.8x/18.2x/14.8x，对应Non-GAAP P/E 为25.6x/15.9x/13.5x；根据SOTP 估值法，我们中性给予2027 财年阿里巴巴合计目标市值33,455 亿元，对应目标价175 元人民币/193 港元（汇率参考2025 年11 月26 日实时汇率1港元=0.91 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；即时零售补贴和基础设施投入较大，导致了当期自由现金流为负。