阿里巴巴-W(09988.HK)：闪购减亏在即 AI叙事持续铺开-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：夏君

　　阿里巴巴发布2025 年9 月季度业绩。阿里巴巴FY2026Q2 财季（截至2025 年9 月季度）录得总收入2478 亿元，同比增长5%。本季non-GAAP归母净利润约105 亿元，同比下降71%。按业务条线看：
　　1）中国电商录得1326 亿元收入，同比增长16%；经调整EBITA 约105亿元，同比下降76%。其中，即时零售收入229 亿，同比增长60%。电商收入1029 亿元，同比增长9%，主要由take rate 提升所驱动。2）国际商业录得348 亿元收入，同比增长10%；经调整EBITA 实现转正，约2 亿元。3）阿里云录得398 亿元收入，同比增速进一步提升至34%；经调整EBITA 约36 亿元，同比增长35%。4）所有其他业务录得630 亿元收入，同比下降25%；经调整EBITA -34 亿元，亏损同比扩大84%。
　　即时零售与电商协同效应显现，UE 显著改善。本季度即时零售业务规模持续扩大，推动淘宝APP 月活跃消费者同比快速增长，同时带动客户管理收入增长。管理层在业绩会上披露，11 月份淘宝闪购的UE 亏损较7-8 月已下降一半，主要得益于收入端订单结构优化带来的笔单价提升以及成本端物流效率的优化。我们认为，本季度是EBITA 近年来的低点，随着闪购投入规模调整以及UE 改善，EBITA 将逐步恢复。
　　AI 及云在B 端与C 端齐发力。本季度阿里云同比增速进一步加速至34%，AI 相关产品收入已连续9 个季度实现三位数同比增长。在B 端，选择阿里云AI 产品和服务的客户持续增长。2025H1 阿里云在中国AI 云市场份额位列第一，占比达35.8%。在C 端，启动千问项目。千问APP 定位AI助手，底座是Qwen3 模型，公测一周的新下载量超1000 万。未来千问APP 将持续接通内部生态，覆盖办公、地图、健康、购物等多个生活场景。
　　AI 泡沫不存在，3800 亿Capex 目标或将进一步上调。本季度Capex 超315 亿元。管理层表示：目前服务器订单供不应求，如果状况持续将上调三年3800 亿Capex 的目标。同时，管理层也表示AI 行业并不存在泡沫。
　　重申“买入”评级。我们看好1）阿里云在B 端与C 端的商业化变现能力、2 ）即时零售UE 的改善。我们预计公司2026-2028 财年收入为10537/11436/12698 亿元；non-GAAP 归母净利974/1332/1707 亿元。基于国内电商10x 2027e P/E、云计算40x 2027e P/E、国际商业3x 2027eP/S、其他业务 3x 2027e P/S，我们给予公司（9988.HK）200 港元（（/ BABA.N）206 美元目标价，重申“买入”评级。
　　风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。