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机构：华源证券
研究员：李泽/秦梓月
毛利率环比下滑主要由于MEGA 召回预估成本影响，若剔除MEGA 召回预估成本影响（我们测算约11 亿元），2025Q3 汽车销售毛利率为19.8%，总体毛利率为20.4%，环比分别提升0.4/0.3pct，预计也与高售价的MEGA 销量占比提升有关。3、费用：2025Q3 研发费用/SG&A 费用分别为29.7/27.7 亿元，同比分别+15%/-18%，环比分别+6%/+2%，研发费用环比增长主要由于产品配置调整产生的相关开支，SG&A 费用环比则保持相对稳定；研发费用率/SG&A 费用率分别为10.9%/10.1%，同比分别+4.8/+2.3pct，环比分别+1.6/+1.1pct，费用率环比增长也与营收环比下滑有关。4、归母净利润：受MEGA 召回等影响，2025Q3 归母净利润同环比均转亏。
2025Q3 GAAP 归母净利润为-6.2 亿元；non-GAAP 归母净利润为-3.6 亿元。
2025Q3 单车GAAP 归母净利润为-0.67 万元；单车non-GAAP 归母净利润为-0.39万元。5、2025Q4 展望：公司预计2025Q4 汽车交付量为10-11 万辆，10 月已交付3.2 万辆，预计11-12 月每月平均交付3.4~3.9 万辆；公司预计2025Q4 收入总额为265~292 亿元，我们测算2025Q4 单车整体ASP 预计将环比下滑，预计与i6交付占比提升、MEGA 交付有所回落有关。
i6 及L 系列改款有望助力2026 年公司国内销量增长，公司亦加快出口布局。1、国内：1）截至11 月1 日，i6 订单已超过7 万辆，截至10 月累计交付约6 千辆，从11 月起，为解决产能爬坡问题，i6 电池将启用双供应商模式，预计明年年初i6 月产能将稳步提升到2 万辆。2）此外，公司预计明年还将推出增程L 系列大改款，①会回归精简的SKU 模式，兼顾市场的覆盖和供应的效率。希望实现核心体验全系拉满，彻底消除入门版体验打折的痛点；②设计方面，会延续家族的经典设计基因，同时强化豪华质感的升级，平衡品牌的高辨识度以及用户体验的新鲜感，打造更加贴合家庭需求的产品形态；③技术方面，全系会标配5C 超充技术，能和现在的纯电超充网络更好协同，更好地解决补能的焦虑。2、出口：理想增程系列车型亦正加快出海，10 月公司在乌兹别克斯坦开设了海外首家授权零售中心，面向当地市场销售理想L9、L7 和L6，11 月哈萨克斯坦的两家零售中心也将陆续开业。公司会优先拓展中亚、中东、欧洲以及亚太市场，坚定推进全球化布局。
VLA 升级有望提振消费者体验、并对销量产生正面影响。VLA 已经在9 月份全量推送给AD Max 的车型，并且快速覆盖从新款的i 系列到22 款的理想L9。用户日活及MPI 均呈上升趋势。用户也普遍反馈，VLA 在纵向控制上更加丝滑、绕行决策更加果断、在复杂路口选路准确性方面也显著提升。公司将于12 月初推送OTA 8.1，进一步提升VLA 感知能力，响应更加精准；并将于12 月底进行架构升级，重点强化语言和行为信息交互，优化决策流程，且会适配2026 年自研芯片M100 的上车。
后续公司还会推出行业首创防御性AES 功能，升级安全防护能力；且会探索任意车位到任意车位全场景的泊车；此外，还会结合自建超充站，实现智能找车的功能。
面向第二个十年，公司做了三个重要的关键选择。1、组织：过去三年公司学习职业经理人的管理体系，今年Q4 开始致力于回到创业公司管理模式。2、产品：公司致力于将车做成具身智能产品（机器人），而不仅仅是电动车或智能终端，汽车是机器人的核心形态之一。3、技术：公司致力于构建一套不同于语言智能的AI 系统，包含具身智能的感知、模型、操作系统、算力、本体。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年公司non-GAAP 归母净利润分别为23.1/49.6/79.3 亿元，同比增速分别为-78%/+114%/+60%，当前股价对应的PE 分别为61/28/18 倍。鉴于公司预计2026 年将推出L 系列大改款且i6、i8 将全年放量，叠加公司逐步面向具身智能领域转型，维持“买入”评级。
风险提示：行业景气度不及预期风险、竞争格局恶化风险、新车销量不及预期风险、技术研发或落地不及预期风险。