百度集团-SW(9888.HK)：建议分拆昆仑芯或助力百度价值重估-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰

　　据百度公司1 月2 日公告，其已根据上市规则PN15 向香港联交所提交有关建议分拆的方案，而香港联交所已确认可进行建议分拆。我们认为昆仑芯作为国产AI 计算芯片龙头之一，未来其若顺利实现分拆上市，则上市后更加清晰的信息披露有望助力市场充分认知该业务的内在价值，并推动该业务分部在百度集团估值中实现进一步的价值重估。展望后续，我们看好在昆仑芯、自动驾驶等子业务线向好发展与潜在资本市场计划的助推下，百度集团获得相应的价值重估机遇。与此同时，百度集团丰厚的净现金储备为其估值提供了一定的支撑，后续若公司加大股东回报力度，则有望进一步加强其估值吸引力。建议持续关注百度各AI 业务项的进展及资本市场计划的推进节奏。
　　维持“买入”评级。
　　昆仑芯建议分拆符合双方及股东整体利益
　　据百度公司1 月2 日公告，昆仑芯已透过其联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请表格，以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。建议分拆目前拟通过昆仑芯股份的全球发售进行，包括：
　　(i)昆仑芯股份于香港进行公开发售，以供香港公众人士认购；及(ii)向机构及专业投资者配售昆仑芯股份。于本公告日期，昆仑芯为百度的非全资附属公司，为一家行业领先的AI 计算芯片及相关集成软硬件系统供应商，致力于让计算更智能。建议分拆完成后，公司预计昆仑芯仍将为百度的附属公司。
　　百度集团表示，1）建议分拆可更全面地反映昆仑芯集团基于自身优势的价值，并提升其运营及财务透明度；2）昆仑芯的业务将吸引专注于通用AI计算芯片及相关软硬件系统业务的投资者群体；3）昆仑芯集团之业务规模已足以寻求上市地位。分拆上市将提升昆仑芯在其客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的形象，并提高其协商及争取更多业务的地位，同时能使昆仑芯在未来有需要时直接且独立地进入股权及债务资本市场，并直接地将百度集团与昆仑芯双方管理层的职责及问责与各自的运营及财务表现挂钩。
　　关注AI 各业务线发展节奏
　　我们认为在AI 时代下，百度集团丰富多元的业务线具备全新发展机遇，后续伴随业务的放量及基本面的逐步改善，有望进一步推动百度集团的价值重估。1）自动驾驶：12 月22 日，萝卜快跑宣布将于2026 年率先在英国伦敦开启无人驾驶测试及出行服务，是中国无人驾驶首次驶入英国伦敦，进入中国香港以外的右舵市场（据Wind 报道）。2）AI agent：12 月11 日，百度千帆聚焦企业级Agent，展示了持续完善的Agent Infra，已累计开发超130 万个Agents，提供超150 个精选SOTA 模型，以百度独家能力“百度AI 搜索”为代表的工具组件日均调用量已突破千万次（据百度公众号报道）。
　　3）超级智能体“伐谋”：12 月25 日百度宣布，发布一个月以来，已有超2000 家企业申请试用，覆盖物流、制造、AI4S 等领域，帮助上述行业客户高效探寻全局最优解（据百度公众号报道）。
　　盈利预测与估值
　　我们微调公司2025/2026/2027 年非GAAP 净利润预测-0.4/+0.9/+1.9%至193/217/246 亿元，基于SOTP 估值的美股目标价265.4 美元（前值：243.2美元），港股255.2 港元（前值：235.4 港元），目标价上调主因昆仑芯业务及自动驾驶业务分部估值上修，以反映昆仑芯的资本市场计划或推动该业务价值重估，以及自动驾驶海外业务的良好发展趋势。
　　风险提示：AI 业务需求不及预期；资本市场计划落地节奏不及预期。