百度集团-SW(9888.HK)：广告业务企稳为主 AI云业务支撑中长期逻辑-格隆汇

机构：光大证券
研究员：付天姿/杨朋沛

　　25Q4 业绩前瞻：广告承压延续，云业务短期放缓，Non-GAAP 利润修复成为主要边际变量。我们预计25Q4 百度核心业务收入同比下降约8.7%，收入端压力主要来自传统搜索广告需求偏弱及流量结构调整；利润端方面，25Q3 一次性资产减值完成后，相关折旧摊销压力在25Q4 起阶段性减轻，预计对Non-GAAP 经营利润形成一定支撑。
　　1、在线营销业务：需求恢复有限，广告业务以企稳为主。我们预计 25 年百度广告收入约 622 亿元，同比下降14.7%。当前广告业务并非公司资源投入重点，在 AI 搜索与 AI 应用持续分流用户注意力的背景下，传统搜索广告在收入结构中的占比预计延续下行趋势，后续业务目标聚焦阶段性企稳。
　　2、非在线营销业务：云业务全年高增逻辑不变，25Q4 增速放缓体现季节性。
　　我们预计25 年百度AI 云收入达约272 亿元，25Q4 云业务增速环比放缓，主要受季节性因素及高基数影响，并非需求趋势性走弱，AI 训练与推理需求仍是云业务增长的核心驱动力。
　　3、利润端：一次性资产减值后，Non-GAAP 经营利润边际改善。25Q3 已完成一次性资产减值，后续不再计提对应折旧摊销，预计自25Q4 起将对Non-GAAP 经营利润形成持续的正向贡献。整体来看，利润端改善更多体现为会计层面的边际修复，经营基本面仍需等待收入端企稳。
　　4、业务进展：AI 应用与自动驾驶持续推进，商业化仍处早期。自25Q3 起公司开始单独披露 AI 应用进展，涵盖文库、网盘、企业级AI 工具及出海产品等，对其商业化前景持偏积极态度，强调其与AI 云、昆仑芯的协同效应。自动驾驶方面，Robotaxi 订单量保持加速增长，公司已公告与Uber、Lyft 达成合作，并明确将于英国推进无人驾驶出租车试运行，标志着其国际化布局迈出实质性一步；但相关业务仍处于投入与规模扩张阶段，对短期业绩贡献有限。
　　5、昆仑芯：自研算力平台协同价值提升，短期仍以战略支撑为主。昆仑芯作为百度自研AI 芯片与算力平台的重要组成部分，市场关注度持续提升。昆仑芯深度参与百度智能云的整体交付，同时开始面向通信、金融、能源、制造等行业，成为“云+算力”解决方案的一部分。26 年初公司公告建议分拆昆仑芯独立上市，旨在提升昆仑芯在客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的形象，并增强其在业务谈判中的地位，使公司可通过持有的股份受益于昆仑芯的增长。
　　盈利预测、估值与评级：AI 原生广告提升传统搜索广告变现能力；自研大模型+计算平台+自研芯片形成软硬协同，共同构建AI 生态壁垒。萝卜快跑商业模式得到验证，出海拓展顺利。考虑广告企稳为主，小幅下修25-27 年Non-GAAP 归母净利润预测至179/198/224 亿元（较上次预测-2.1%/-3.6%/-2.7%）;考虑百度AI 生态加速重构估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险，AI 商业化不及预期，广告竞争加剧。