小菜园(0999.HK)：强化性价比优势拥抱高质量增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/曾珺

　　2025 年餐饮行业整体表现受到外卖补贴节奏扰动较明显，中低客单价大众日常品类在较大幅度补贴下性价比优势显著放大、阶段性需求表现占优。回顾1H25，公司积极优化单店UE 表现、增厚利润；Q2 起受益补贴加力，公司外卖收入增速靓丽（1H25yoy+13.7%）、收入占比有所提升（1H25 外卖占比39%/yoy+2.5pct）。2H25 以来开店提速、优势区域加密与新区域扩张并行；我们亦观察到4Q25 起公司主动进行菜单价格调降及外卖产品调整，延续“好吃不贵”核心竞争力、回归堂食体验。展望后续，我们预计公司主动调整动作短期或对同店产生扰动，但毛利率或仍处健康水位，经营重心回归堂食与性价比体验将助推公司实现更高质量稳健增长，品牌长期竞争力不改。维持“买入”评级。
　　主动求变、让利于民，拥抱高质量增长
　　公司正通过主动调整线上产品结构及配送门槛以优化销售渠道结构，我们观察到Q4 起部分精选套餐于外卖平台下架，起送价格亦有调高（截至2026.1为30 元）。25 年底公司秉承“让利于民”宗旨调降菜单价格，核心菜品降价幅度集中在20%左右。多重主动调整动作下，我们预计2H25 同店延续同比压力，但毛利率或仍处健康水准（1H25 毛利率70.5%/yoy+2.6pct）；正向效果有望逐渐体现在客单量增长及外卖与堂食结构优化上。
　　2H25 加速开店，老区加密与新区渗透并行
　　据小菜园官方公众号，截至2025 年底小菜园品牌门店合计约818 家（含部分待开门店），遍布国内14 个省/193 座城市；我们估算2H25 净新开门店数量约146 家（vs1H25 净新开5 家），开店环比有较大幅度提速。开店区域角度，江苏/安徽等高密度区域持续加密，陕西/山东/河北/广东等新区域加速渗透，经营模型持续可验证。营销端，公司积极投放线上及线下营销广告，以期放大品牌声量、拉动销售表现。
　　股权激励深化利益绑定，积极试水新业务
　　2025.11.25 公司发布股份激励计划，以期权及受限制股份单位激励合格参与者并设置阶梯减持规则，激励对象涵盖创始人、公司董事/高管、雇员、公司及任何成员公司的外部顾问与业务合作伙伴/服务提供者（公司公告），利益绑定进一步深化。2026.1.13 公司宣布与内外部高管人士共同出资设立合资公司（公司公告），以拓展新零售平台等业务，有望复用公司供应链能力及采购议价权优势，探索餐饮+零售新成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司2H25 起主动调整渠道结构并降菜单价格，短期或对收入及利润表现有扰动，我们下调公司25-27 年归母净利润至7.01/7.86/9.30 亿元（分别较前值-6%/-13%/-15%），对应EPS 为0.60/0.67/0.79 元。参考可比公司26E Bloomberg 一致预测均值13x，维持溢价率，给予公司26 年15 倍 PE，调整目标价至11.41 港币（前值13.15 港币，对应25E 19x PE）。
　　风险提示：消费者接受度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。