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机构：东吴证券
研究员：赵艺原/吴劲草/阳靖
新兴市场卫生用品行业：增长较快，空间广阔，非洲市场较集中。1）非洲市场：较高出生率+较低渗透率，卫生用品行业增速较快。2024 年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38 亿美元，2020-2024 年CAGR6.8%，增速显著高于欧美中日（2020-2024 年CAGR 均在2%以下），我们认为主要源于非洲出生率较高，同时卫生用品渗透率较低。2）其他新兴市场：2024年拉美卫生用品市场规模77 亿美元，约为非洲的2 倍，但增长趋于平缓，2020-2024 年CAGR 约2.7%，我们判断主因拉美经济发展水平相对领先；中亚市场规模较小。
乐舒适如何成为非洲卫生用品销冠品牌？1）本地化生产及销售网络，形成优质性价比+快速响应能力。乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，2024 年乐舒适婴儿纸尿裤定价9~20.2 美分/片，卫生巾定价4.5~8.5 美分/片，价格带明显低于竞争对手。同时，公司在12 个国家设立了18 个销售分支机构，涵盖超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络，有效满足基层市场需求。2）构建多品牌和产品矩阵，与国际龙头形成定位差异化。相较国际品牌相对依赖全球统一品牌与产品标准，乐舒适针对非洲市场需求特点，推出丰富的品牌和产品矩阵。以婴儿纸尿裤为例，乐舒适旗下共6 个子品牌，在定位和产品特点上形成互补，为消费者提供更多元的产品选择。
增长空间测算：我们认为乐舒适或存在5 倍以上增长空间。乐舒适在非洲销量市占率第一，增长主要来自非洲市场扩容；而在拉美和中亚市场则刚起步，市占率低，通过建立本地化生产和销售布局，有望复制非洲市场的成功经验。考虑非洲市场扩容和拉美市场市占率提升，长期看据我们简化测算，预计乐舒适规模有望达到27.2 亿美元，较当前存在约5 倍增长空间。
盈利预测与投资评级：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，通过二十余年在非洲市场的积累，建立了本地化生产及销售网络以及多品牌产品矩阵的竞争壁垒，正在积极拓展拉丁美洲及中亚市场，有望复制非洲市场的成功。我们预计2025-2027 年公司归母净利润1.13/1.33/1.53 亿美元（以美元汇率7.00 换算对应7.94/9.32/10.73 亿元人民币），美元口径分别同比+19.3%/+17.4%/+15.1%，对应PE23/20/17X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，扩产进度不及预期，原材料价格波动，市场拓展不及预期等风险。