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机构：平安证券
研究员：王星云/张晋溢
非洲市场：人口、经济持续增长，卫生用品规模增长空间较大。根据非洲开发银行集团发布的《2025 年非洲宏观经济表现与前景（MEO）报告要点》：预计2025 年非洲实际GDP 增长率将提升0.9 个百分点，达到4.1%，2026 年将进一步达到4.4%。根据招股书显示：非洲年轻人口比例高且出生率高，且城市化率持续推进，将有效带动婴幼儿及女性卫生用品需求增长，预计25-29 年非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约为7.0%，卫生巾复合年增长率为13.2%。
品牌力：品牌认可度较高，打造高质价比产品。乐舒适于2009 年在加纳推出Softcare 婴儿纸尿裤，并于2010 年将品牌覆盖扩大至Maya，2011年扩大至Veesper、Cuettie 及Clincleer，建立了层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，每个品牌均迎合不同的消费者群体，公司在非洲荣获多个奖项。
同时，本地化工厂和全球供应链体系为制造能力赋能，提供兼具成本效益与高品质的产品。
经销渠道：深入且广泛的销售网络，多种经销模式并存。2009 年，乐舒适在加纳首推Softcare 婴儿纸尿裤，便在新兴国家建立了广泛而深入的销售网络。截止2025 年4 月30 日，乐舒适在12 个国家设立了18 个销售分支机构，累计超过2800 家批发商、经销商、商超和其他零售商，遍及非洲、拉美和中亚。
全球化布局：植根非洲，着眼新兴市场。非洲地区为公司的基地市场，目前销售范围涵盖西非、东非和中非超过30 个非洲国家。凭借非洲市场累计的经验，公司逐步开拓发展新潜在目标市场，2020 年公司业务扩展至拉丁美洲的秘鲁，2024 年扩展至中亚地区的哈萨克斯坦和拉丁美洲的萨尔瓦多，形成目前非洲+拉美+中亚的商业版图。根据公司招股书显示，2025 年1-4月，公司西非收入占比39.5%，东非收入占比46.5%，中非收入占比10.6%，拉丁美洲收入占比3.3%，中亚收入占比0.1%。
品类扩展：产品线向上向下延伸，卫生用品品类持续扩展。公司品类扩展分为两条路径：1、同品类产品线向上向下延伸，例如，公司09 年推出均价8.7 美分（25 年1-4 月均价，后同）中高端品牌Softcare gold，2013 年推出均价6.8 美分大众品牌Cuettie，2023 年推出均价9.5 美分的高端品牌Softcare space；2、卫生品类横向扩展，从纸尿裤（2009 年）-卫生巾（2010年）-拉拉裤（2018 年）-湿巾（2019 年），围绕卫生用品产品线培育消费市场。我们预计，未来乐舒适同品类间将推出更多不同价格带产品以匹配消费需求，同时，预计产品品类也将拓展至其他卫生用品。
我们认为，公司持续深耕非洲基地市场，非洲地区卫生用品头部企业地位不断夯实，公司积极开拓拉丁美洲、中亚等新型市场，业务边界持续扩展，同时，公司产品线持续丰富延伸，纵向扩宽价格带、横向引入新品类，预计未来收入及利润将保持较快增长。我们预计公司2025-2027 年营业收入5.3/6.2/7.2 亿美元，同比分别+17%/+16%/+16%。可比公司2026 年Wind一致预期PE 均值为23X，乐舒适2026 年对应估值为20.7X，首次覆盖，给予乐舒适“推荐”评级。
风险提示：1）跨国管理的风险：公司的运营主要遍及非洲、拉丁美洲及中亚的多个地区和国家。公司必须遵守多个国家的各类法律法规，且需持续更新相关认知。若未能遵守该等法律法规，公司可能面临法律后果。同时在制定业务战略时，公司需要考量多个国家的具体情况，包括其经济、地缘政治及社会状况、市场趋势、消费习惯、竞争格局、风俗、文化及语言等。若出现上述问题，公司业务、财务表现及未来前景可能会受到重大不利影响。2）原材料价格波动影响：公司原材料主要包括高吸水性聚合物（SAP）、绒毛浆、无纺布、弹性材料、消毒剂、香料及包装材料。生产材料成本主要包括各期间的原材料采购成本，以及与该等采购直接相关的关税、运费、运输成本及存货变动。2022 年、2023 年及2024 年以及截至2025 年4月30 日止四个月，公司生产材料成本分别占总销售成本的88.2%、86.0%、85.7%及84.4%。原材料及其他必需品或服务的价格，会因通货膨胀、货币汇率波动、运输成本、经济状况变化及原材料供需变化等因素而出现波动。若无法通过提高产品价格来抵消原材料成本的所有增加，将影响公司利润率水平。3）行业竞争加剧的风险：根据弗若斯特沙利文的数据，目前婴儿及女性卫生用品行业竞争激烈。公司现有市场以及未来可能拓展的新市场中均面临激烈竞争。同时，公司部分现有及潜在竞争对手为拥有丰富业务资源、财务资源及行业经验的大型本地参与者或跨国企业集团，在品牌知名度、产品供应、设计、质量、价格、营销策略、销售及分销网络以及供应链管理等多方面面临竞争问题，若行业竞争加剧，对公司现有市场份额及市场开拓或有较大影响。4）产品质量问题引发的风险：产品质量是消费品的根本，若公司产品质量因任何原因出现恶化或被认为未达预期，可能面临客户投诉、产品退货、订单取消及销售额下降的情况，可能对我们的业务、经营业绩及前景造成重大不利影响。