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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2025 年业绩预告及2026 年激励计划。（1）发布业绩预告：25 年预计实现归母净利润1.01 至1.51 亿元，同比-68.85 至-53.44%；扣非归母净利润0.58 至0.86 亿元，同比-82.45 至-73.77%，主要系BFPC 及对湖北怡本荟的长期股权投资计提资产减值准备扰动。（2）发布2026 年限制性股票激励计划：
拟以12.21 元/股的价格授予220.25 万股，占当前股本总数的0.72%，覆盖85名管理及核心技术人员（含外籍骨干），26-28 年100%解锁的营收目标分别不低于50.90/53.83/58.32 亿元。（3）发布2026 年员工持股计划：总份数不超过3205.75 万份，覆盖不超过12 名核心管理层，26-27 年100%解锁目标分别为2026 年净利润（具体口径见附录表格，后同）不低于3.8 亿元，2027 年不低于4.5 亿元或26-27 年累计净利润不低于8.3 亿元。（4）修订2023/2025 股权激励计划：针对23 年激励计划，将26 年100%解锁营收目标从55.66 亿元调整至50.90 亿元；针对25 年激励计划，将26/27 年100%解锁营收目标从55.66/59.27 亿元调整至50.90/53.83 亿元。
评论：
经营包袱已卸，26 年轻装上阵。公司拟处置无法产生协同效应的个人护理业务BFPC 子公司，对可辨认净资产全额计提1.95 亿元资产减值。经营包袱已卸，有利于聚焦核心主业，26 年轻装上阵。另外公司于2025 年1 月取得品牌代运营公司湖北怡本荟的少数股权，由于其2025 年经营业绩不及对赌盈利预期，计提5654.73 万元的资产减值准备，同步确认5956.5 万元公允价值变动收益，因此该事项对公司经营结果和现金流不产生重大影响。若还原上述两项影响，预计实现归母净利润3 至3.5 亿元，同比-7.82 至+7.6%，单25Q4 预计实现归母净利润2.01 至2.51 亿元，同比-16.36 至+4.54%。
加大激励力度，考核兼顾收入与盈利，目标利润增速快于收入。在2023、2025年两项股权激励计划基础上，公司再发布2026 年限制性股票激励计划和员工持股计划，力度加大，更为普惠。对管理及技术人员考核收入，对核心高管考核利润，考核内容与人员匹配，在做大规模的同时提升经营质量。
收入以高个位数稳健复合增长为目标，激励人员更广、力度更大。限制性股票激励计划拟授予85 名管理及核心技术人员（其中包括2 名外籍员工）220.25 万股限制性股票，授予价格12.21 元/股（较1 月29 日收盘价23.81 元折价49%），在覆盖人员数量、授予股数、授予折价力度等方面均体现出更大的激励力度。在考核目标上，按照我们预计25 年营收45.3 亿元测算，25 年股权激励计划100%解锁需26-28 年收入分别同增12.3%/5.7% /8.3%，25-28 年CAGR 约8.8%。考虑广覆盖目标更倾向于普惠激励，预计以股权激励目标为底线，营收伴随全球化开拓有望实现更快增长。
考核高管利润双位数增速目标快于收入。员工持股计划覆盖不超过12名核心管理层，分两年解锁，26 和27 年100%解锁目标分别为2026 年净利润不低于3.8 亿元（较24 年增15%+），2027 年不低于4.5 亿元（同增18%+）或26-27 年累计净利润不低于8.3 亿元，对应26-27 年扣非扣费净利率为7.47%、8.36%，目标经营提质、盈利能力稳中有升。
行业保持高个位数景气增长，公司有望加速攫取份额、稳步迈向全球第一。全球营养健康食品解决方案行业规模24 年为294 亿美元，预计以7.6%的复合增速增长至29 年的424 亿美元，市场空间巨大而格局分散，24 年CR5 仅10.5%。
公司24 年以5.8 亿美元位居全球第三、份额2.0%，且在软糖、软胶囊两大景气剂型上优势更为突出，以3.6%、6%的份额位居全球第二。作为全市场及全剂型覆盖、以质优为核心经营能力的CDMO 龙头，考虑到公司一是具备强大的研发实力、稳健的供应链体系，二是具备软糖、软胶囊两大景气剂型优势，三是组织力强、灵活调整，有望充分受益于渠道碎片化、客户长尾化趋势，有望持续攫取市场份额、稳步迈向全球第一。
投资建议：减值落地轻装上阵，激励护航迈向全球第一，维持“强推”评级。
展望26 年，中国区新消费转型成效预计延续，欧洲、亚太有望延续稳健增长，BF 卸下包袱，有望经营提速、扭亏为盈，虽美洲出口存在一定不确定性，但多市场稳中向好，预计激励计划对应目标达成置信度较高。中长期看，公司立足景气赛道、受益于保健品长尾化与分工专业化趋势有望加速攫取份额，同时集团加速赋能海外子公司管理效率提升，盈利提升大有可为。考虑到25 年计提系列减值以及后续计提股权激励费用，我们调整25-27 年盈利预测至1.2/3.8/4.6 亿元（原预测为1.9/4.0/4.8 亿元），对应PE 60/19/16 倍。我们按27年给一年目标价维持32.5 元，维持“强推”评级。
风险提示：终端需求疲软，客户开拓不及预期，BFs 经营改善不及预期，原料成本上涨。