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机构：国盛证券
研究员：张航/初金娜
出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河。南山铝业印尼项目位于印度尼西亚宾坦岛东南部廖内群岛卡朗巴唐经济特区。印尼宾坦工业园项目占地面积约4578.6 公顷，已建设年产400 万吨氧化铝厂、规划年产100万吨电解铝厂、配套年吞吐量2000 万吨专用码头、火力发电厂（6 台燃煤供热发电机组，装机容量160MW，孤网运行）、煤制气、水库等设施。
汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间。公司在汽车用铝市场占有率超25%，靠的是以铝代钢的显著优势—同一零件减重约40%，汽车每减重100 千克，续航里程可提升10%，对新能源汽车尤为关键。2025 年，公司原有20 万吨汽车板项目已满产，在建20 万吨项目进行带料调试。据我们计算，预计全球汽车对汽车铝板消耗量从2020 年的398 万吨增长至2029 年的516 万吨，年复合增速为3%。
航空板：技术不断突破，国内外市场“ 双线开花”。南山铝业成功开发了用于商用飞机制造的2 系和7 系多个合金型号厚板及薄板产品，打破了我国商用飞机航空铝材长期受制于人的局面。目前，公司拥有5 万吨航空板生产线。我们根据SMM 数据披露单机铝材用量为60 吨/架计算，预计2035年全球在役商用飞机用铝量达271 万吨，十年年复合增速3%。
铝：数据中心 抢电”引发供给担忧， 2026 年全球供需格局或收紧。①供给端：2026 年国内供给或触碰 产能天花板”，数据中心 抢电”引发海外供给担忧，铝存在204 万吨产能风险。②需求端：中国或将继续发布地产、汽车等政策，或将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将继续提振原铝终端消费水平。关注新能源汽车、光伏和储能的用铝需求增长情况。③供需平衡：我们预计2025-2027 年全球电解铝分别短缺32/65/135 万吨，倘若数据中心 抢电”及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。
投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。我们谨慎假设2025-2027 年电解铝含税价格为2.07/2.3/2.4 万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利52/71/75 亿元，对应PE16.3/11.9/11.2 倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予 买入”评级。
风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。