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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
点评：
25Q4 各业务营收均双位数增长，海外业务增势强劲：分业务板块：1）25Q4 住宿预订业务实现营收62.87 亿元，同比+21%，表现超指引（同比+18%~19%），主要由出境游和国际酒店预订量增长推动。25 年住宿预订业务实现营收261.00 亿元，同比+21%。
2）25Q4 交通票务业务实现营收53.68 亿元，同比+12%，贴合指引，主要系国际机票预订业务表现强劲。25 年交通票务业务实现营收224.89 亿元，同比+11%。
3）25Q4 度假业务实现营收10.56 亿元，同比+21%，表现超指引（同比增近13%），主要受出境游度假推动。25 年度假业务实现营收46.88 亿元，同比+8%。
4）25Q4 商旅实现营收8.08 亿元，同比+15%，表现超指引（同比+4%），主要由于出海中企数量增加，公司抓住更多的商旅需求。25 全年商旅业务实现营收28.29亿元，同比+13%。
5）25Q4 其他业务实现营收19.1 亿元，同比+54%，表现超指引（同比+34%），得益于公司海外市场影响力日益增强，与海外供应商合作紧密以推动广告业务增长。
25 全年其他业务实现营收64.04 亿元，同比+38%。
分地区：1）人口结构变迁与体验经济兴起，为公司国内业务创造出新的增长机会。
25Q4，携程老友俱乐部会员数和总GMV 同比增长均超100%；“娱乐+旅游”业务收入同比达到三位数增长。2）2025 年Trip.com 保持高增，预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，且在中东等地区取得突破，实现预订量快速增长。
Trip.com 的增长驱动力既源自公司多年深耕海外市场，在供应链和用户服务上形成一定积淀，亦源自中国入境游的高增红利。25 年公司服务入境游客超2000 万人次，同比增长近100%，入境游对Trip.com 增长形成日益有力的支持。
25Q4 海外旺季费投力度加大，叠加营收结构变化，营业利润率同比下滑：25Q4 公司毛利率达到79.0%，同比-0.3pcts；OPM 达到16.5%，同比-1.6pcts；主要系公司加大海外市场的费投力度，25Q4 销售费用率达到28.6%，同比+2.1pcts。另外，毛利率偏低的海外业务在总营收中的占比增加，对公司的综合盈利能力亦造成一定拖累。
随着Trip.com 在更多亚太市场逐渐成熟，营收体量日渐增长，亏损率已从25H1的中双位数水平收窄至25H2 的低双位数水平，未来其亏损率有望继续收窄，逐渐减轻对公司综合盈利能力的负面影响。
26 年春节表现较好，公司持续推动AI 建设，赋能长远发展：26 年春节，公司的国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR 同比小幅提升，长线出境游表现亮眼，有望一定程度上提振26Q1 业绩。
在AI 方面，公司拥有数十年的旅游专有数据和强大的供应链体系，可支持研发适配行业复杂运营的自有AI，并且有望通过与海内外大模型的合作，打开新客获取入口，将新客逐渐转化为自有渠道用户。
盈利预测、估值与评级：考虑反垄断调查对公司26 年业绩或造成不利影响，我们下调26-27 年经调整归母净利润分别为190.11、220.30 亿元（较前次预测分别下调5.4%、3.3%），新增2028 年经调整归母净利润预测为242.48 亿元，当前股价对应26-28 年经调整PE 分别为12/11/10 倍。公司作为OTA 行业龙头，国内业务发展稳健，海外业务增长较快，维持“买入”评级。
风险提示：政策监管风险、地缘政治风险、行业竞争加剧风险、AI 发展不及预期风险、国际业务发展不及预期风险。