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机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/于清泰
财报表现符合预期，国内经营平稳，更多资源投入到海外市场拓展。
投资要点：
维持“增持” 评级。考虑监管和海外投入加大，下调公司 2026/27年经调整归母净利润至185.30/202.61(-22.3/-28.95)亿元，新增2028 年经调归母业绩为227.99 亿元。考虑公司竞争优势，给予26 年高于同程旅行的19xPE 估值， 目标市值3,520 亿人民币， 以1HKD=0.8856CNY 汇率，对应3,975 亿港币，目标价557 元港币。
业绩简述：25Q4 单季度：公司实现营收154.29 亿元/+20.84%，经调整归母净利润34.84 亿元/+14.68% ， 经调整EBITDA34.15 亿/+14.60%。25 全年实现营收625.10 亿元/+17.11%，经调整归母净利润318.39 亿元/+76.48%，经调整EBITDA188.88 亿元/+10.65%。
收入增速略超预期，经调业绩符合预期。①收入增速再次验证25Q4商旅有改善：住宿预订和交通业务增速均处于指引区间中值，但跟团游和商旅增速超预期。我们认为，商旅改善既有拓展增量客户的渗透率提升，也有11 月底的商旅需求改善的贡献。②费用率继续体现公司战略倾向于海外拓展：毛利率78.8%符合预期，管理上继续控费（管理费用率同比-0.3pct），但将更多营销费用资源投入到海外市场拓展。因此销售费用率达到两年内新高的28.5%，同比提升2.1pct。③公司公告，联合创始人范敏，辞任公司董事兼总裁，季琦辞任公司董事。我们预计对公司经营和业绩情况并无重要影响。
国内格局和经营均稳健，更多资源投向海外市场拓展。① 国内竞争格局、产业链议价权均稳定；而继续扩大海外市场的拓展，Trip 驱动营收保持中高双位数增长的趋势并未出现变化。②近期反垄断+AI 叙事下，市场担心：1）货币化能力的持续性；2）携程的场景心智是否会被agent 分流，进而引发对携程的产业链定价权有所担忧。③我们认为，政策监管旨在优化生态，将促使平台更积极的将资源投放到海外市场的拓展和研发中，。长期看，平台产业链议价能力和均衡货币化率并不会受到明显影响。④对于AI 叙事，我们认为不同阶段的叙事会随业推进和能力建设落地而变化。携程产业链的深度和广度，以及履约服务能力，依然具备较强壁垒。
风险提示：政策及监管风险，行业竞争风险，海外目的地风险。