哔哩哔哩-W(09626.HK)：25Q4用户与广告增长加速 AI投入将加大-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励

　　事件：
　　哔哩哔哩25Q4 实现营业收入83.2 亿元，超彭博一致预期2%，同比增长8%；调整后归母净利润8.8 亿元，超彭博一致预期10%，利润率提升至10.5%。
　　25 年全年实现营业收入303.5 亿元，同比增长13%；调整前与调整后归母净利润均实现全年盈利，调整后归母净利润为25.9 亿元，利润率8.5%。
　　投资要点：
　　高粘性社区DAU 增长加速。根据公司财报，MAU 于25 年四个季度均实现8%同比增速；DAU 逐季增长加速，25Q4 同比增长10%；人均单日使用时长25Q4 同比增长8%；流量创历史新高，25 年全年MAU 超过3.68 亿，DAU 接近1.12 亿，日均使用时长同比增加6分钟至108 分钟。用户仍未到天花板，跨晚直播人数新高，再次合作春晚，除夕当天日活同比增长16%。
　　广告增长突出。根据公司财报，广告收入25Q4 同比增长27%（Q3 为23%），超预期；全年收入超100 亿元，同比增长23%，横向对比其他互联网平台增速突出。我们认为公司广告增长确定性强，来源于用户消费价值释放+AI 提效；短期看，作为高粘性年轻社区，将受益于AI 等新兴方向投放增加（如25 年AI 相关广告投放同比增长超过150%）。
　　游戏期待新品。根据公司财报，游戏收入25Q4 同比下滑14%，有基数影响。公司游戏能力整体增强，连续两款非二次元游戏超预期（24 年《三国：谋定天下》，25 年《逃离鸭科夫》）；新品值得期待，《三国：百将牌》3 月18 日终极测试；《闪耀吧！噜咪》已公开PV 开启预约。
　　增值服务中充电是亮点。根据公司财报，增值服务收入25Q4 同比增长6%，25 年全年同比增长8%。直播稳定增长、利润率持续改善。大会员受益于《凡人修仙传》等优质内容全年订阅会员数增加。充电业务起势，25 年收入同比翻倍以上增长。
　　AI 加大投入，短期费用增加但利于社区和商业化发展。公司26 年将加大AI 投入，包括算力资源、AI 人才等。AI 在公司业务场景的应用包括：1）社区，辅助内容创作增加供给，提升内容精准推荐；2）广告，提升广告精准推荐，辅助生成广告素材等。
　　维持买入评级。公司业务盈利能力提升但由于AI 投入，我们小幅下调26-27 年调整后归母净利润预测为30.04/40.32 亿元（原预测为30.18/40.52 亿元），增加28 年预测为50.21亿元。看好公司作为高粘性年轻社区的中长期价值，维持买入评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，广告增长不及预期，AI 投入效果不及预期。