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机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/惠普
看点一：非洲卫品为高增长蓝海市场，龙头乐舒适有望受益人口增长、收入提升及基建发展推动非洲卫品市场规模快速扩张；其中女性卫生巾增速（预计2026-2029 年CAGR 10.7%）领先于婴儿纸尿裤（CAGR7.0%）。类比中国2000 年代市场发展阶段，非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，虽因经济增速与市场分散性导致整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，预计非洲卫品市场增长的可持续性更优。
看点二：产品及地域差异化布局，品牌建设强化长期竞争力公司构建了覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU 合计超380 个；相比主要竞争对手宝洁等国际品牌聚焦中高端及高端市场，公司产品定价区间更广泛，以匹配新兴市场不同收入群体的需求。品牌营销通过本土明星代言、广告投放等不断强化，Softcare 已在多个非洲国家获得最受欢迎品牌奖项。公司战略聚焦人均GDP 较低的东非、西非等高潜力的区域，有效避开了与国际品牌在北非等人均GDP 较高市场的直接竞争，形成差异化优势。
看点三：本地化生产与全球化采购构筑成本护城河公司在非洲8 国设有工厂，本地化生产可节省关税（原材料税率远低于成品）、利用本地低成本劳动力，并贴近当地市场需求。公司建立了稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购无纺布/绒毛浆/SAP 等核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，有效控制采购与物流成本。
看点四：深耕非洲渠道布局，有望向新兴市场复制公司在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上本地人口。公司计划伴随基建完善持续深化存量市场等边远地区覆盖，并将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制，并已开始本地建厂。此外，公司计划未来进行战略收购，以加快新市场的渠道建设与品牌影响力提升。
我们与市场观点不同之处
市场对公司业务发展的可持续性存在担忧。我们认为，非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大。乐舒适聚焦大众消费市场，依靠产品成本与渠道等优势与国际品牌展开差异化竞争，未来有望通过发力卫生巾等品类、深化渠道布局挖掘存量市场潜力，同时将产品、产能和渠道建设的成功经验复制于其他新兴市场国家，持续创造增量。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027 年净利润为1.13/1.33/1.57 亿美元， 同比+19.1%/+17.7%/+17.5%，对应EPS 为0.18/0.22/0.25 美元。参考可比公司一致预期26 年平均PE 为19 倍，考虑到公司作为非洲卫品龙头受益于新兴市场发展机遇，产能布局、渠道建设持续加强竞争力，给予公司26 年25 倍PE，对应目标价42 港元（美元兑港币=7.8），首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料风险、市场竞争加剧、新兴市场政策变动风险、新市场开拓不及预期、汇率风险。