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机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀
公司自2023 年开启组织架构调整后，顺利实现困境反转并基于MONA等车型迎来一轮强劲产品周期。而后与大众汽车达成战略合作，实现了技术授权的收入模式，带动盈利能力提升。汽车之外，公司持续投入Robotaxi和人形机器人，技术和商业化进展行业领先，我们在此探讨公司多元化业务前景和SOTP估值潜力。
理由
以产品矩阵打透细分市场，超级增程贡献增量。公司全面铺开“一车双能”战略，推出搭载“鲲鹏”超级增程技术的X9、P7+、G7、GX等车型，聚焦10–40 万元主流市场，以AI和智驾体验为核心差异化壁垒，提升产品定义能力，叠加纯电长续航与5C超快充体验，迎接行业及政策挑战，并实现品牌向上突破。
与大众持续扩大业务范围，开启技术变现周期。 公司与大众双方合作已从G9 平台延伸至E/E架构、图灵芯片，实现软硬件全栈覆盖。2024 年开始，其他业务收入与毛利率双升，验证技术变现能力。2026 年随与众07、08 等合作车型量产，收费模式将升级为技术服务费+销量分成的多元组合，形成稳定利润贡献。
VLA2.0 发布，构建更完善的AI生态链。2026 年为公司Robotaxi与物理AI规模化落地元年，伴随VLA2.0 上车，算法、算力、数据与测试飞轮转起，车型具备迈向L4 商业化的能力；机器人同步进入量产阶段，IRON ET1 深度复用汽车供应链与车规标准。公司已突破单一乘用车边界，形成涵盖图灵芯片、算法、多维终端的AI生态闭环，底层技术高效泛化与复用将持续释放规模效应。
盈利预测与估值
当前港/美股股价分别对应2026 1.0/1.1x P/S，维持跑赢行业评级，基于公司2025 年费用投入增加、市场竞争加剧，下调2025年盈利预测至-11.3 亿元（前值-7.8 亿元）。考虑到市场竞争及公司持续推进降本增效，维持2026 年盈利预测，新引入2027 年47.8 亿元。考虑到公司多项创新业务进入量产，我们切换至SOTP估值，分别下调港/美股目标价17%/18%至90 港币/23 美元，分别较当前股价存45%/42%上行空间。
风险
新车和自动驾驶需求不及预期，与大众合作不及预期。