小鹏汽车-W(9868.HK)：Q4首次实现季度盈利-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/王立献

　　公司公布2025 年年度业绩：2025 年实现收入767 亿元，同比+88%；归母净利润-11 亿元，同比减亏80%；25Q4 收入223 亿元，同环比+38%/+9%；归母净利润3.8 亿元，同环比扭亏为盈。公司25Q4 首次实现单季度盈利，超出我们预期，我们认为主要系规模效应增强、技术研发服务及碳积分等高毛利业务贡献提升所致。展望26 年，我们看好公司一车双能产品矩阵，以及Robotaxi、AI 智驾能力提升带来的增量空间，维持“买入”评级。
　　业绩：Q4 毛利率环比提升1.2pct，看好26 年技术继续降本公司25Q4 销售新车11.6 万辆，同比+27.0%，环比+0.2%。规模效应增强下，25Q4 整体毛利率21.3%，同环比+6.9/+1.2pct，我们认为毛利率的环比改善，核心驱动因素包括：①X9 改款及后续新车型上市，产品结构持续优化；②服务及其他业务毛利率达71%，显著拉动综合毛利率；③技术自研降本。费用端，25Q4 研发费用率12.9%，同比+0.4pct、环比+1.0pct，同环比增加主要系新车型及技术开发开支增加；SG&A 费用率12.5%，同比-1.7pct、环比+0.3pct，费用管控能力持续优化。我们看好26 年公司自研芯片大规模上车等，带动盈利能力进一步改善。
　　新车：Q4 毛利率环比提升1.2pct，看好26 年新车驱动盈利向上新车方面，公司计划26 年内推出4 款全新车型，覆盖大型车与紧凑型品类，所有新车均面向全球市场并支持“一车双能”。其中，旗舰级大六座SUV小鹏GX 将于Q2 上市，车长5.2 米、轴距超3.1 米，提供纯电与增程双动力，搭载线控转向与后轮转向，为L4 级智驾硬件首发量产车型。Robotaxi进展上，公司计划年内推出三款Robotaxi 车型并启动试运营，基于第二代VLA 模型底座，已通过场地测试，即将开展公开道路测试。新车密集落地叠加Robotaxi 量产在即，我们看好公司新车26 年放量增利。。
　　技术：VLA2.0+人形机器人协同推进，物理AI 商业化节奏加快3 月初公司发布VLA 2.0，其核心在于以统一基础模型打通感知、推理与动作执行，弱化对高精地图和规则系统的依赖，大众已成为其中国市场首个客户。底层硬件方面，小鹏自研图灵芯片为VLA 2.0 上车提供关键算力支撑：
　　芯片采用40 核架构，三颗图灵组合后的有效算力可达2250 TOPS。同时，VLA 2.0 技术栈已在IRON 人形机器人上跑通，公司26Q1 已启动广州量产基地建设，目标于26 年底实现新一代IRON 量产、年底月产能达到上千台，并优先在门店、园区导览导购等商业场景落地。整体看，小鹏正逐步形成“VLA 2.0 大模型—图灵芯片—AI 汽车/机器人”三位一体的物理AI 平台，技术外溢与商业化验证有望同步加速。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27 年收入预测为1036/1305 亿元，并新增预测28 年为1678 亿元。采用分部估值：1）汽车销售业务：相较可比公司，26 年小鹏新车周期和智能化优势扩大，我们给予公司0.95x 2026E PS（前值26E0.95x），较可比公司溢价0.1x PS（前值0.2x PS，溢价下调主要系26 年各公司新车周期均强势，公司间差距缩小）；2）机器人业务：参考可比公司，给予公司26E 360 亿元估值（前值370 亿元）；3）Robotaxi 业务：参照文远知行、小马智行，给予该业务26E 233 亿元估值（前值270 亿元）；4）大众合作：综合参考Momenta、小马和文远，我们预计公司该业务估值为208 亿元（前值225 亿元）。给予公司目标价为100.70 港币（前值104.10港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，产品发布、订单不及预期。