小鹏汽车-W(9868.HK)：主业略微承压业绩符合预期-格隆汇

机构：财通证券
研究员：吴晓飞/赵品钧/郝艳辉

　　事件：3 月20 日，小鹏汽车公布25Q4 财报。25Q4 公司交付汽车116249辆，同/环比+27%/+0.2%，营收222.5 亿元，同/环比+38.1%/+9.2%。25年全年公司累计交付42.9 万辆，同比+125.9%；营收767.1 亿元，同比+87.7%。Q4 毛利率21.3%，同/环比+6.9pct/+1.2pct； Q4 归母净利润3.8亿元。25 年全年公司毛利率18.9%，同比+4.6pct；归母净亏损11.4 亿元。
　　业绩符合预期：1）汽车业务依旧承压，Q4 汽车业务毛利率环比仍下滑，推测系市场竞争加剧导致，汽车仍处略承压状态；2）但其他业务表现强势，环比贡献超5.2 亿毛利；3）公司Q4 统一结算全年政府补助，推算在Q4 环比多计入7 亿元。因此Q4 公司盈利符合我们的预期。
　　展望Q4 及26 年，主业需等待新车验证、但其他业务预计仍将持续稳健增长：公司指引Q1 汽车交付6.1-6.6 万台，实现营收122-132.8 亿元；我们推算3 月销量在2.57-3.07 万台之间。整体看公司主业仍需依赖新车及智能驾驶启发效果拉动，我们预计公司26 年更重要的新车是MONA 系列SUV。其他业务上，伴随保有量增加，预计其他业务会持续贡献增量、表现为持续增长。
　　关注前沿科技业务估值融入和左侧布局机会：公司股性较好、且前沿布局激进，仍具备较多机会，公司年内亦不缺催化。因此，公司后续核心主要在于机器人+robotaxi 业务的估值何时融入。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入960.3/1191.55/1441.51 亿元，归母净利润4.77/40.28/75.09 亿元。对应PE 分别为260.71/30.86/16.56 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，地缘政治风险，技术研发进度不及预期，智能驾驶市场接受程度不及预期。

小鹏汽车-W(9868.HK)：主业略微承压 业绩符合预期

小鹏汽车-W(9868.HK)：主业略微承压业绩符合预期