理想汽车-W(02015.HK)：4Q业绩符合预期；26年多项增长动能-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　业绩回顾
　　4Q业绩符合市场预期
　　公司公布4Q业绩：营收287.8亿元，Non-GAAP净利润2.7亿元。4Q销量和毛利率环比改善，业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　纯电开始贡献规模增长，仍需趟过新车上市前的挑战期。公司4Q25交付109，194辆，新纯电i6和i8合计交付43，780辆，驱动销量环比增长。4Q实现营收287.8亿元，综合毛利率环比提升至17.8%，符合此前指引。4Q公司研发费用30.2亿元，销管费用26.5亿元，渠道调整初见成效。Non-GAAP净利润2.7亿元，环比扭亏。目前i6的供应瓶颈缓解，1Q26公司计划交付8.5-9万辆，略超市场预期，但考虑到L9换代前清库存、购置税补贴、供应商返利下降的综合影响，我们1季度毛利率有所承压。
　　26年多项增长动能，看好公司增程周期。公司业绩会表示2026年计划实现20%+的销量增长，策略包括管理好销售体系（优化低效门店）、技术迭代推动增程L系列换代成功、纯电车型稳定上量（解决供应和发布问题）。此外，2个辅助策略：智能化投资（芯片、模型等）体现差异化产品体验（主动、高频、用户可感知）和开拓海外市场。我们认为1Q26公司仍面临行业需求低迷和产品迭代前的困难，但建议积极关注公司的增程车型周期。
　　研发团队有力调整，提高组织战斗力。公司已于2026年1月完成研发组织调整，结构上将组织从功能划分转为“数字人”的管理模式，将公司的相关业务线和组织架构有效进行整合。整体看，调整后公司的研发效率有效提升，包括智驾模型训练效率从两周迭代一次提升至一天迭代一次，团队协作也打破了部门墙。
　　盈利预测与估值
　　维持跑赢行业评级。当前港美股分别对应15/13x27EP/E，考虑行业成本上涨和公司产品周期，分别下调公司2026/27年盈利预测53%/15%至37/105亿元，考虑到公司2026年仍处于调整期，估值不能充分反映实际经营情况，我们切换至2027年PE，并维持港美股目标价100港币/26美元，港美股目标价分别对应21/18x27EP/E，存在43%/46%上行空间。
　　风险
　　纯电车型不及预期；智能驾驶不及预期；市场竞争加剧。