下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：于伯韬/许悦
腾讯AI 叙事已从“业务提效”升级为“重构流量入口与云价值链”，短期看主业ROI 验证、主动再投资驱动收入高增及资源向混元倾斜的确定性，中期核心跟踪Agent 高频场景落地、腾讯云全栈价值捕获及混元模型性价比迭代；若上述逻辑兑现，估值将切换至“AI 生态操作系统+云/Agent 平台”框架，反之则维持传统平台估值；鉴于主业提供安全垫而平台层突破具备高弹性，维持“买入”评级。
事件
4Q25 收入、利润基本符合一致预期
①收入端：4Q25 实际收入为1,944 亿元，对比彭博一致预期的1,940.7 亿元，基本持平略超，差异不到0.2%。盈利端：Non-IFRS归母净利润646.9 亿元，略低于预期649.3 亿元，Non-IFRS 经营盈利695.2 亿元较预期695.7 亿元基本一致。②结构上，增值服务收入899 亿元略高于预期887.8 亿元，广告收入411 亿元略低于预期416 亿元但毛利率高于预期，FBS 收入608 亿元略低于预期611.7 亿元，三大板块毛利率分别实际60%/ 60%/ 51%，显著高于预期的59.15%/58.34%/50.41%，使整体毛利与利润端小幅超预期。③费用端，S&M 129.83 亿元，对应费用率6.7%，高于预期12.2%（S&M 115.69 亿元的预期），G&A 及R&D 实际362.83亿元，与预期36,035 百万元基本一致。综合来看，S&M 略高于预期，G&A 及R&D 符合，整体销售+管理费用略高于市场假设。
但利润端仍与预期相当甚至略好，关键在于毛利增速和毛利率的超预期：最终4Q25 腾讯Non-IFRS 经营利润率达36%，略高于预期的35.91%。公司在AI 原生应用及游戏推广加大投放的同时，公司通过结构优化、高毛利自研游戏和云/ FBS 成本效益提升，保持了高质量的盈利能力。
简评
①游戏整体略强，国际游戏明显超预期。国内游戏收入382 亿元，同比+15%，环比-11%。相较预期374.7亿元，高出约2%，主要受新游（《三角洲行动》《无畏契约》手游）和长青游戏《王者荣耀》《和平精英》表现驱动。 海外游戏收入211 亿元，同比+32%（固定汇率+31%），环比+1%。对比预期199.7 亿元，高出约5.7%，主要来自Supercell 作品、PUBG MOBILE 和《鸣潮》的超预期贡献。
②广告收入略低于预期，毛利率好于预期。4Q25 广告收入411.16 亿元，同比+17%，略低于一致预期416.0亿元约1.2%，主要受宏观经济及电商投流税务规定影响。但广告利润率好于预期，4Q25 广告毛利245.59 亿元，毛利率60%，相较预期毛利率58.34%高出约1.7pct，主要受A I 驱动的e CPM 提升+闭环转化效率提升使得广告毛利率明显高于预期。
③金融科技及企业服务（FBS）收入基本符合预期。4Q25 收入为608.18 亿元，同比+8%，与预期611.7 亿元差距不足1%。其中金融科技服务收入高个位数增长，由理财服务及商业支付活动驱动； 企业服务收入同比增速提升至22%，由A I 相关云服务和微信小店商家技术服务费拉动，明显高于2025 年全年“接近20%”的增速。
资本开支方面，4Q25 资本开支196 亿元，全年792 亿元，重回收入约10.5%的水平，同时4Q 自由现金流340 亿元，现金净额1,071 亿元，并维持大规模回购（全年回购800 亿港元）及稳步提升股息（每股5.30 港元）。
公司在保持高回购+分红的同时推进AI 投入，财务承压远小于市场对美国部分科技巨头的担忧情景。目前处于“基本面稳定+结构优于预期+A I 投入可控”的组合，当前估值更多反映宏观与监管风险而非公司自身盈利质量的恶化。若后续政策与宏观环境边际改善，业绩有望成为估值修复的重要催化。
管理层在业绩电话会中提到1）26 年收入增速可能高于利润增速，主要受新AI 产品投资增加影响，2）AI投资ROI 目前正在分化，管理层区分了两类A I 投资：其一，AI 应用于现有业务，已经看到良好ROI；其二，新AI 产品，当前仍以投资为主，收入贡献有限，但长期有望产生有吸引力回报，路径类似腾讯云早期从亏损走向盈利。当前扩张投资主要是看到类似OpenCla w 的平台型机会，而非Chatbot 的单点工具竞争。因此尽管新增AI 投资的ROI 不明确，但管理层仍然提到26 年AI 相关投入会扩大（翻倍），同时强调这种投入对利润的影响可控，部分被核心业务的利润释放抵消。3）OpenClaw 代表平台机会。目前尚不明确模型、编排、应用层的价值分布，但场景分布、生态积累等是腾讯优势。腾讯并不只是复制一个Operator，而是试图把Agent 能力嵌入微信/QQ/企业微信/小程序生态，撬动腾讯既有的生态优势。
AI 目前降低游戏创作成本，提升生产效率，但预计不会对腾讯产生明显冲击。管理层提到，游戏行业本就供给过剩，移动平台每年约20 万款新游戏，Steam 每年约1.8 万款新游戏，因此即便A I 继续降低开发门槛、增加供给数量，对行业总量冲击也有限；真正决定胜负的仍是打造、扩展和优化最佳游戏，需要最好的人才+最好技术，成功仍倾向顶尖开发商。这其实强化了腾讯的相对优势。因为AI 工具普及并不会削弱头部厂商，反而可能让拥有资源、用户基础、数据与发行能力的平台公司更受益。腾讯正通过AI 更低成本地为长青游戏制作更多皮肤和内容，提升付费率。电话会则进一步指出，AI 普及会增加用户空闲时间，从需求侧提升游戏消费；同时现有游戏也能更快整合新体验并平台化。
投资建议：腾讯当前的AI 叙事已经从“AI 能否提升广告和游戏效率”升级为“腾讯是否能借A I 重构下一代流量入口、服务分发与云价值链”。短期最确定的是三件事：第一，AI 提效现有业务的ROI 已被证明；第二，2026 年收入快于利润是主动再投资的结果；第三，资源优先级已经向混元模型和新AI 产品集中。中期最值得跟踪的是三件事：第一，QCla w/WorkBuddy/Skill Hub 等Agent 形态能否建立高频使用场景；第二，腾讯云能否沿“裸金属—token—PaaS—SaaS”路径持续扩大价值捕获；第三，混元3.0 及后续版本能否在多模型共存格局中 持续提升性价比与生态适配度。如果这些方向逐步兑现，那么腾讯的估值重心将不再只是游戏和广告，而会逐步切换到“AI 生态操作系统+云/Agent 平台”的框架；反之，如果新AI 产品始终无法形成PM F 或Agent 落地不及预期，市场则仍会只按传统成熟平台公司估值。当前阶段，腾讯最大的优势在于：它不需要依靠单一AI 故事存活，主业足够强；但一旦AI 平台层故事跑通，估值上修空间也足够大。维持“买入”评级。
风险分析
宏观经济风险：国内经济增长放缓、消费疲软可能影响其广告、游戏及支付等核心业务收入。人民币汇率波动亦带来汇兑风险。
行业监管风险：中国对互联网平台持续强化反垄断、数据安全及未成年人保护监管，可能限制其扩张节奏与盈利模式；游戏版号审批不确定性也构成政策风险。
竞争风险：腾讯面临来自字节跳动（短视频与信息流广告）、阿里巴巴（电商与云服务）、快手及B 站（内容生态）等多方夹击，用户时长和广告预算争夺日趋激烈，部分新兴业务如视频号虽增长迅速，但商业化效率和用户黏性仍需验证。
执行层面风险：新业务（如企业服务、海外游戏）投入周期长、回报不确定；国际化进程中遭遇地缘政治摩擦与本地化挑战；组织架构频繁调整可能影响战略落地效率与人才稳定性。
投资风险：腾讯作为大型投资方，其参投的大量初创企业若因市场变化或自身经营不善而失败，也可能造成资产减值。