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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/张文雨
IP 矩阵持续扩充，SKU 快速迭代，16+产品与出海贡献增量。截至2025年末，公司已商业化29 个IP，在售SKU 总数达到1447 个，2025 年内新推出913 个SKU。产品结构上，6-16 岁核心年龄段仍是收入主力，同时16+产品收入占比由2024 年的11.4%提升至2025 年的16.7%，高年龄层产品拓展持续推进。分价格带看，9.9 元价格带产品2025 年实现收入5.4 亿元，销量达1.2 亿件，占总收入18.6%，有效扩大了用户覆盖面。分渠道看，线下仍为基本盘，2025 年线下渠道收入26.6 亿元，同比+27.6%，其中经销渠道收入26.4 亿元，同比+27.8%；线上渠道收入2.5 亿元，同比+62.3%，占比提升至8.7%。分区域看，2025 年中国内地收入25.9 亿元，同比+19.2%；海外收入3.2 亿元，同比+396.6%，其中亚洲（不含中国）和北美分别实现收入1.3 亿元、1.5 亿元，同比+238.1%、+804.1%，出海已成为重要增长极。
毛利率短期承压，销售及研发投入加大，盈利质量整体仍具韧性。2025年公司毛利13.6 亿元，同比+15.7%，毛利率同比下降5.8pct 至46.8%，主要受平价引流产品占比提升及新品密集推出带来的模具成本、折旧摊销增加影响。费用端，2025 年销售费用3.9 亿元，同比+36.6%；研发费用2.6 亿元，同比+37.3%；行政费用1.0 亿元，同比-78.9%，主要系2024年一次性股份支付及上市开支高基数所致。
盈利预测与投资评级：考虑到公司平价价格带产品占比提升，带动收入增长的同时对整体毛利率形成一定压力，我们将2026-2027 年Non-GAAP 净利润从10.1/12.4 亿元下调至8.5/11.1 亿元，并预计2028 年为14.4 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE（Non-GAAP 口径）分别为15.8/12.1/9.3 倍。我们认为，公司作为拼搭角色类玩具龙头，IP 商业化能力、产品矩阵扩张能力和海外渠道拓展能力持续兑现，短期利润率虽受平价带产品及新品投入扰动，但随着16+产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力仍有改善空间，维持“买入”评级。
风险提示：对主要IP 依赖的风险，市场竞争加剧风险，海外扩张不及预期风险，存货管理风险。