布鲁可(00325.HK)：26年重点关注出海及积木车新品-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/屠亦婷/任梦妮/黄莎/张淇元

　　公司发布2025 全年业绩。据公告，公司25 年收入29.13 亿，同比增长30.0%；毛利13.64亿元，同比增长15.7%；经调整净利润6.75 亿；同比增长15.5%。经调整净利润略超市场预期。
　　2025 下半年环比25H1 经营趋势加速：收入同比增速提升3.96pct，经调整利润增速提升11.63pct。公司25H2 推新速度加快，虽毛利率有所承压，但新品研发或存在规模效应，同时销售、管理费用率控制良好：25H2 环比25H1 毛利率降低2.9%；销售费用率基本持平，环比+0.11%；研发费用率降低约1%；管理费用稳定，环比-0.3%。
　　新品：SKU 在25H2 显著加速，26 年试错空间大。截止25 年末在售SKU1447 个（截止25H1 为925 个）。高年龄层战略快速推进，SKU 数287 个，同比增长826%，收入占比从2025 年初的11%提升至25 年底的16-17%，26 年有望比例持续提升拉高平均单价。26年重点新品积木车，布鲁可自25 年11 月推出后，2 个月内贡献销售收入达4310 万元。
　　出海：26 年核心增长点，有更多IP、产品线会在海外上线：迪士尼、星球大战等。目前海外3 个大区50 人团队。重点区域：美国、日本、东南亚。2025 海外收入达3.19 亿元，同比增长近400%，25H2 环比增长近90%。其中美洲2025 收入1.5 亿元，增速最快。
　　IP：26 年持续扩充矩阵。2025 年变形金刚收入9.51 亿元，同比+110%；奥特曼8.15 亿，同比-26%；假面骑士3.31 亿，同比+95%；英雄无限2.64 亿，同比-15%。我们认为，头部IP 增速主要与产品侧调整以及IP 矩阵扩充有关，奥特曼26 年配合60 周年活动有望回暖，其他重点迪士尼IP 配合电影节奏：26 年星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟。
　　维持买入评级。公司2025 年产品侧调整较多，核心IP 奥特曼、英雄无限下滑，但25H2 以来新品加速显著，26 年高容错下有望维持较高增速。预计公司26-27 年调整后归母净利润分别为8.10/10.39 亿元（原预测为15.87/19.56 亿元），对应增速分别20%/28%，新增2028年预测为12.72 亿元。根据Bloomberg 一致预期，25-27 年可比公司平均PE 分别为23 倍、21 倍及19 倍。考虑布鲁可业绩高增长，多重增长驱动下远期空间较大，维持买入评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；渠道管理风险；消费者需求变化导致公司收入下滑风险。