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机构：西部证券
研究员：吴岑/于佳琦/冯海星
品类增长分化显著，全球化与客群拓展优化业务结构。分产品看，拼搭角色类玩具收入28.43 亿元，同比+29.1%，其中变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限四大IP 系列贡献收入9.51/8.15/3.31/2.64 亿元，分别同比+110%/-26%/+95%/-15%，前四大IP 收入合计占公司总收入的81%，较2024 年的91%显著下降。拼搭载具类玩具及积木玩具收入0.70 亿元，同比+77.0%，其中积木车系列上市仅两个月贡献4,310 万元。海外市场收入3.19 亿元，同比+396.6%，收入占比从2.9%提升至10.9%。全年实现29 个IP 商业化落地，16 岁以上产品收入占比从11.4%提升至16.7%，业务结构持续优化。
毛利率短期承压，费用结构回归常态。公司2025 年毛利率为46.82%，同比-5.78pcts，主要源于新品集中上市尚处毛利爬坡期、模具及IP 成本显著增加，叠加仓储物流费用提升。费用方面，销售/管理/研发费率为13.28%/3.
37%/9.07%，分别同比+0.64/-17.39/+0.48pcts，其中，销售费用率上升系公司为支持新品上市与品牌建设，战略性加大营销推广投入所致。综合来看，Non-IFRS 经调整净利润为6.75 亿元，同比+15.5%，对应经调整净利率约23.2%，虽然较上年有所回落，但整体仍维持在较高水平。
展望2026 年，增长主线清晰：海外市场依托现有布局与IP 上新有望延续高增长；积木车上市以来已展现潜力，2026 年公司将围绕C 系列、E 系列、S系列三大差异化产品线推进规模化上新，并同步推进全球化布局；16 岁以上产品收入占比有望持续提升。盈利能力方面，随着新品完成毛利爬坡、规模效应持续释放，毛利率有望逐步修复。公司正加速迈向多IP、多价格带、全球化的协同增长模式。我们预计公司2026~2028 年EPS 为3.37/4.29/5.36元，维持“买入”评级。
风险提示：IP 依赖与授权续约风险；新品及海外拓展不及预期；库存风险。