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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
公司发布25 年年报，25 年公司实现营收人民币29.13 亿元，同比+30.01%，净利润6.34 亿元，扭亏为盈，去年同期亏损3.98 亿元，经调整净利润6.75 亿元，同比+15.5%，经调净利率23.2%，同比-2.9pct。
投资要点
业务拆分：单一IP 依赖度降低，16+占比提升，新品积木车表现亮眼。25 年营业收入29.13 亿元，同比+30.01%。拆分来看：
1）IP：四大IP 占比降低。公司前四大IP 依然为变形金刚、奥特曼、假面骑士和英雄无限，分别实现收入9.51、8.15、3.31、2.64亿元，同比变动+110%、-26%、+95%、-15%。前4 大IP 的收入贡献占比从24 年的91%降至81%，单一IP 依赖度显著降低。
2）受众群体：16+成人向产品占比提升，9.9 元产品快速放量。
公司6-16 岁核心年龄段产品仍为收入主力，贡献81.1%的营收；16 岁以上青少年及成人收藏者市场成为重要增长极，该年龄段产品收入占比从2024 年的11.4%提升至2025 年的16.7%，标志着公司在成人向市场的品牌影响力和产品认可度进一步扩大。此外，公司24 年底推出9.9 元引流产品，25 年实现收入5.41 亿元，收入占比18.6%，实现销量1.22 亿件，销量占比47.8%，引流效果显著。
3）新品类：积木车玩具。2025 年11 月公司全新推出玩具积木车、恐龙拼搭系列“自然集”两大新品类，拼搭载具类玩具推出后发展良好，实现销量570 万件，收入达4310 万元。
渠道拆分：海外市场、线上渠道爆发式增长。拆分来看：
1）分渠道：线上起势，爆发力显现。国内经销渠道仍为核心销售渠道，2025 年收入26.37 亿元，占整体收入的90.5%，占比较2024 年略有下降，主要为公司主动优化渠道结构所致；线上渠道实现高速增长，2025 年收入2.53 亿元，占比8.7%，同比增长62%，线上渠道的爆发力充分显现，成为公司营收增长的重要支撑。
2）分地区：国内稳健增长，海外爆发式增长。25 年中国市场营收25.94 亿元，同比+19.19%，占比从24 年的97%下降至89%。海外市场营收3.19 亿元，同比+396.60%，实现跨越式增长，占比从24 年的2.9%提升至10.6%，其中亚洲（不含中国）、北美分别实现收入1.33、1.50 亿元，分别同比增长238%、804%，美国和印尼是海外收入最高的两个国家。
利润分析：新品爬坡期，短期毛利率承压。25 年毛利率为46.8%，较24 年下降5.8pct，我们认为主要系：1）新品开发初期模具投入较高；2）IP 爬升需要一定时间；3）海外市场拓展过程中，前置仓建设、仓储物流等配套成本有所增加。未来随着产品逐步放量、折旧逐步计提、仓储物流建设，毛利率有望逐步改善。
公司展望：三全战略继续推进，26 年看好全球化进度、成人向产品发展、新品类的放量。公司坚持全球化、全价位、全人群的三全战略继续发展，26 年看点我们认为在于：1）全球化：公司将要25 年基础之上更精细化运营，针对不同区域投放不同资源和IP，如美国日本等发达国家将布局更完整的IP、价位和产品类型，东南亚渠道市场与国内类似，未来渠道将会更精细化运营；2）全人群：成人向产品是潜力品类，未来公司不仅要把产品打磨好，也会适配相应渠道，如布局电商和线下可控网点，同时适配相应IP，如日系、美系及原创IP；3）新品类：积木车品类从25 年底上市之后，发展势头强劲，26 年趋势有望延续，并从国内走向海外。
投资建议
我们预计公司26-28 年营业收入为38、48、61 亿元，分别同比增长30%、27%、26%，归母净利润为8.2、10.5、13.3 亿元，同比增长29%、28%、27%，EPS 分别为3.3、4.2、5.3 元/股，当下股价对应PE 分别为19x、14x、11x，维持公司“买入”评级。
风险提示：
消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。