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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
25 年建造收入占比降至10%，运营提质增效&财务费用节约&危废减值收窄贡献盈利增量。1）盈利结构持续优化：分收入类型来看：①运营收入：25 年为198.33 亿港元（同比+2%，下同），占主营收入72%（+8pct）；②建造收入：25 年为27.22 亿港元（-53%），占主营收入10%（-9pct）；③财务收入：25 年为49.66 亿港元（-2%），占主营收入18%（+1pct）。2）财务费用节约：25 年财务费用23.94 亿港元，同比下降6.13 亿港元。3）减值收窄：25 年应收账款、其他应收款及合约资产减值计提4.49 亿港元（24 年为5.44 亿港元，同比收窄0.95 亿港元）；商誉、物业厂房及设备、无形资产、使用权资产、联营公司权益减值合计计提8.81 亿港元（24 年为14.44 亿港元，同比收窄5.62 亿港元）。
垃圾焚烧吨发&供汽&炉渣提效显著，危废减亏。分板块看，①环保能源：25 年环保能源运营收入101.48 亿港元（+4%），建造收入13.03 亿港元（-49%），财务收入35.44 亿港元（-3%），环保能源板块贡献集团应占净盈利45.08 亿港元（+17%），主要系财务费用节约及运营提效。
截至25 年底环保能源板块已投运垃圾焚烧项目14.03 万吨/日，在建0.83万吨/日，25 年生活垃圾处理量5370 万吨（+3%），餐厨及其他垃圾处理量795 万吨（+87%），上网电量179 亿度（+5%），入炉吨发约467 度（+1%），入厂吨上网333 度（+1%），综合厂用电率15.5%，供汽量350万吨（+39%），炉渣产量约1200 万吨（+55%），2 个垃圾发电项目调增处理费。②绿色环保：25 年贡献集团应占净盈利0.87 亿港元（24 年为-2.85 亿港元），主要系商誉、无形资产、物业厂房及设备及使用权资产减值较24 年减少。25 年垃圾处理量419 万吨（+1%），生物质原材料处理量748 万吨（-3%），危固废处置量51 万吨（+1%），上网电量66.8 亿度（同比持平），供汽量469 万吨（+17%）。③环保水务：25 年贡献集团应占净盈利6.02 亿港元（-26%），主要系建造服务盈利下降；期内污水处理量18.11 亿m（+3%）。
自由现金流大幅增厚，分红比例同增0.5pct 至42.3%，提升潜力大。25年公司应收账款回款率超98%（+12pct），其中国补回款率达134%，25年公司还原后经营性现金流净额127.3 亿元，叠加资本开支持续下降，自由现金流大增至101.3 亿元（24 年为40.4 亿元）。25 年每股股息27港仙（+17%），分红比例提至42.3%（+0.5pct），对应当前股息率5.3%。
考虑未来国补当期常态化回款，保守预计稳态下经营性现金流净额115亿元（对应约130 亿港元），资本开支35-40 亿元（对应约40~45 亿港元），财务费用参考25 年水平（24 亿港元），测算分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-财务费用=61~66 亿港元，分红比例潜力超100%。
盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流大幅改善&提分红逻辑持续兑现。考虑财务费用下降和减值收窄，我们将2026-2027 年归母净利润预测从38.74/40.36 亿港元上调至41.61/42.67 亿港元，预计2028 年归母净利润43.73 亿港元，对应26-28 年PE 8/7/7 倍，当前PB0.61，维持“买入”评级。
风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，资产减值风险等。