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机构：中金公司
研究员：刘佳妮/蒋雨岑
2025 年业绩好于我们预期，派息金额及比例继续增长光大环境公布2025 年业绩：营业收入同比-9%至275 亿港元，但归母净利润同比增长+16%至39 亿港元，业绩好于我们预期。
得益于运营转型持续，建造服务收益同比-53%至27 亿港元，同时费用管控得当，财务费用率同比下降1.2ppt 至8.7%，2025 年末公司资产负债率进一步下降2ppt 至62%。全年每股派息27 港仙（vs. 2024 年23 港仙），同比+17%，派息比例同比+0.5ppt至42.3%。
环保能源：经调整EBITDA 同比+3%至71 亿港元。垃圾处理量同比+3%至5370 万吨，吨垃圾发电量同比+1%至467千瓦时，上网电量同比+5%至176 亿千瓦时。供热供汽量约350 万吨，自2021 年以来连续同比增幅超30%。
环保水务：经调整EBITDA 同比-13%至19 亿港元，主要由于在建项目数量及建造活动同比减少，建造服务收益同比下降56%至13 亿港元。而运营服务收益仍稳健提升5%，污水处理量同比提升3%。
绿色环保：核心毛利率提升，减值下降。
发展趋势
运营转型与回款提速夯实现金流表现，我们期待公司分红能力再上台阶。2025 年，公司环保能源板块、绿色环保板块回收率均创下历史新高， 2025 年末未发补贴余额23 亿港元（vs. 2024 年52 亿港元）。同时，公司持续推进供热供汽等非电业务拓展、提升存量项目运营效率，帮助提振现金流表现。
盈利预测与估值
考虑到公司运营转型持续、毛利率提升，减值有望下降，我们上调2026-27 年净利润4.9%和4.6%至43 亿元和47 亿元。当前股价对应2026-27 年7.4 倍和6.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司现金流逐步充沛、有望支撑分红能力，我们上调目标价18%至6.16 港元，对应2026-27 年8.8 倍和8.1 市盈率，较当前股价有20%的上行空间。
风险
垃圾处理费回款低于预期，海外业务拓展不及预期。