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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
2025 年火电业务是公司盈利增长的核心引擎。全年附属燃煤电厂售电量同比增加1.3%，同厂同口径平均利用小时4299 小时，高出全国平均152 小时。成本控制成效显著，2025年平均标煤单价人民币798.6 元，同比下降13.4%，2025 年平均供电标准煤耗294.35 克，同比下降1.59 克/千瓦时，单位燃料成本同比下降14%，带动火电业务股东应占核心业务利润达76.39 亿港元，同比激增64.7%。成本的显著下降是公司2025 年盈利增长的核心。
2025 年公司燃煤电厂不含税平均上网电价为386.1 元/兆瓦时，同比下降6.7%。煤价和煤耗的降幅远大于电价，拉大点火价差。2025 年公司燃煤电厂点火价差148.7 元/兆瓦时，同比增加11.1 元/兆瓦时，煤电业绩大幅改善。
新能源业务规模持续扩张，补贴核查会计调整影响利润。2025 年可再生能源权益并网装机达44851 兆瓦，占比升至50%，新增可再生能源并网装机13625 兆瓦，其中风电、光伏分别新增6638 兆瓦、6987 兆瓦。电量产出稳步提升，风电、光伏售电量分别同比增长16.4%、55.5%，但公司的风电和光伏平均利用小时达到分别2307、1296 小时，超出全国平均分别328 和208 小时。2025 年新能源业务一来受电价下行及弃风弃光率上升影响，同时有补贴核查会计调整的一次性因素影响，核心利润同比下降17.6%。
公司明确多元业务战略方向，聚焦高质量发展与低碳转型。清洁高效煤电转型方面，推动煤电机组向支撑性、调节性电源转变，拓展“火电+”多元业务。风光新能源开发重点攻坚沙戈荒基地、海上风电等优质资源，推进多能综合转化。综合能源服务聚焦高价值场景，打造低碳零碳解决方案。同时布局科技创新与数字化平台，强化技术支撑，稳妥推进香港及国际化业务，助力粤港澳大湾区能源战略实施。2026 年计划新增风光并网装机545 万千瓦，资本开支重点向清洁能源倾斜，同步应对消纳、电价等相关挑战。
盈利预测与评级：考虑到2026 年长协电价下行，新能源利用小时数下降，我们下调公司2026-2027 年的归母净利润预测为130.24、141.15 亿港元（前值为161.90、175.56 亿港元），新增2028 年归母净利润预测为149.75 亿港元，公司当前股价对应PE 为7.4、6.8、6.4 倍，考虑到公司煤电利润超预期，风光补贴会计调整影响利润为一次性因素，优质风光资源仍保障业绩持续增长，维持“买入”评级。
风险提示：煤价超预期上升风险，电价波动风险