华润电力(00836.HK)：2025年业绩略超预期 “十五五”开启高质量发展-格隆汇

机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平

　　事件：公司发布2025 年年度业绩，2025 年实现归母净利润145.19 亿港元，较2024 年同比增加0.9%；归母核心业务利润152.43 亿港元，较2024 年同比新增9.9%，公司2025 年归母净利润略超市场预期。
　　公司2025 年业绩增长主要受益于煤价下滑以及新投机组，新能源业绩下滑或系会计估计变更。2025年火电板块归母核心业务利润76.39 亿港元，较2024 年同比增加64.7%，其中纯火电业务（不含煤炭业务）为73.36 亿港元，较2024 年同比增加79.8%；可再生能源板块归母核心业务利润为76.04 亿港元，较2024 年同比减少17.6%。公司在2025 年对带补贴的新能源项目进行核查，并一次性减少25.06亿港元的收入、对应减少应收账款28.15 亿港元（含税）。截至2025 年底，公司应收账款、其他应收款项及预付款项426 亿港元。公司2025 年减值7.75 亿港元，主要系新能源项目减值等，较2024年减值增加约2 亿港元。2025 年核心业务利润与归母净利润增速差异主要在于，2024 年公司收购资产带来8.76 亿港元非经常性损益计入归母净利润但不计入核心业务利润。
　　具体经营数据：装机方面，截至2025 年底，公司管理并网装机容量10412 万千瓦，权益并网装机容量为8965 万千瓦。（以下均为权益并网口径）其中火电4480 万千瓦，占比50%；风光水4485 万千瓦，占比50%；风电2908、光伏1534 万千瓦。2025 年新增新能源装机1363 万千瓦，其中风电664、光伏699 万千瓦；新增煤电689 万千瓦，8 台百万机组、1 台66 万机组。利用小时数方面，2025 年公司风电2307 小时，较2024 年同比下降1%，超出全国平均328 小时；光伏1296 小时，较2024年同比下降8.4%，超出全国平均208 小时；燃煤4299 小时，较2024 年下降6.4%，超出全国平均152 小时。上网电价（不含税）方面，煤电386.1 元/MWh，同比下降6.7%；风电391.7 元/MWh，同比下降10.5%；光伏304.1 元/MWh，同比下降4.3%，新能源电价下降主要系平价项目投产与市场化比例提升；煤电电价下降主要系供需宽松与燃料价格下降。燃料成本方面，公司单位燃料成本237.5元/MWh，较2024 年同比下降14%；标煤单价798.6 元/吨，较2024 年同比下降13.4%。
　　2026 年自由现金流有望转正，新能源分拆上市缓解资金压力。现金流方面，公司2025 年期末现金及现金等价物为116.75 亿港元，较2024 年新增58.4 亿港元；EBITDA 利息保障倍数为8.7，2024 年为8.1。公司2026 年现金资本开支预计472 亿港元，其中风光建设350 亿港元，火电建设76 亿港元，24 亿港元用于综合能源及其他项目建设。考虑到资本开支计划的完成度，公司自由现金流（经营性净现金流减去投资性净现金流）有望在2026 年转正。公司新能源业务分拆上市（深交所主板）已于2025年3 月受理，2025 年4 月问询，并于2025 年12 月更新财务资料，本次上市计划募资245 亿支持集团新能源发展，若成功上市，有望明显减轻华润电力资本开支压力。
　　“十五五”围绕新型电力系统提质增效，打造以综合能源为主的业绩增长新引擎。华润集团在2026年度工作会议中明确，“十五五”工作中“质”要更高、“量”要再进，全力争取最佳经营业绩。我们分析，“质”或优于“量”，并且预计集团将延续其市场化经营基因。公司计划在“十五五”期间更大力度推动提质增效，……统筹布局清洁高效煤电、风光新能源、综合能源服务、能源科技创新、香港及国际化业务，为构建新型电力系统贡献力量。公司计划在2026 年新增风光并网装机545 万千瓦，公司将大力培育以储能、零碳工厂/园区为代表的综合能源服务业务，打造业绩增长新引擎。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为114、127、140 亿港元，对应PE 分别为8.8、7.9、7.1 倍（暂不考虑新能源分拆上市影响），公司2025 年每股派息1.127 港元，对应股息率5.83%，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价波动、补贴政策变动、新能源市场化政策变动。