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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/阳靖/赵艺原
业绩简评：2025 年，公司实现收入5.67 亿美元（同比+24.9%，超出我们预期的同增20%），销售净利润1.21 亿美元（同比+27.4%），经调整净利润1.22 亿美元（+24.4%）。25 年度末期股息8.88 美分/股，总计0.55亿美元，分红率约45%。公司收入超预期部分原因是2025H2 集团主要经营区域的货币对美元升值，平均售价提升4-7%，但刨除此因素后公司收入利润表现仍然亮眼。
分品类来看：婴儿护理板块表现亮眼，渠道扩张效果显著，是公司的成长核心驱动。1）婴儿护理。收入4.46 亿美元（同比+23.1%），销量54.3亿片（同比+17.9%），单价同比+4.4%。非洲市场销量增16.3%，受益于高出生率；拉美销量同比增超100%，渠道扩张效果显著。2）女性护理。
收入0.99 亿美元（同比+27.9%），销量19.5 亿片（同比+19.4%），单价+7.1%。增长主要来自于非洲适龄女性人口扩容、城镇化提升健康意识，以及加纳政府免费卫生巾派送项目带来的直接订单贡献。3）家庭护理。
收入0.22 亿美元（同比+53.8%），销量22.9 亿片（同比+52.8%），单价同比+0.7%。
分渠道分地区来看：拉美新地区表现良好：公司东非/西非/中非/拉美收入2.56/ 2.31/ 0.58/ 0.22 亿美元，分别同比增长23.9%/ 18.4%/ 34.5%/134.3%。批发商/ 经销商/商超和其他零售商收入为3.46/ 1.98/ 0.20 亿美元，同比增长19.0%/ 36.0%/ 34.1%。
利润率层面：2025 年，公司毛利率为35.9%，同比+0.6pct；销售净利率为21.4%，同比+0.5pct；毛利率增长主要因：①公司大部分经营所在地货币兑美元汇率走强导致平均售价增长；②产品结构升级等。销售/管理费用率分别为3.5%/ 6.9%，同比持平/ +0.7pct。管理费用率增长主要因专业服务费（顾问、法律、审计等）、差旅费、股权激励方案及海外管理团队员工成本提升等。2025 年公司外汇净收益为5.4 百万美元。
盈利预测与投资评级：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，未来公司有望在拉美区域复制非洲市场的成功。考虑到2025 年公司业绩超预期，以及拉美市场增速表现亮眼，我们将公司2026/ 27 年归母净利润预期从1.33/1.53 亿美元，上调至1.41/ 1.65/ 1.90 亿美元（按3 月23 日美元：人民币=1：6.9 计算，相当于9.9/ 11.4/ 13.1 亿元人民币），同比增长16%/ 17%/ 15%，对应3 月23 日收盘价为17/ 14/ 12 倍P/E，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，扩产进度不及预期，原材料价格波动、地缘风险等