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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
分业务看，成人及儿童业务均稳健增长，毛利率稳中有升。25 年成人业务实现收入 80.5 亿元，同比增长 9%，其中，鞋类业务收入增长8%，毛利率同比提升0.1pct 至43%，服装业务增长11%，毛利率同比提升1pct 至42.4%，主要得益于有效的成本控制、策略性定价以及对OEM 工厂的整合。儿童业务实现收入 25.3 亿元，同比增长 10%，其中，鞋类业务收入增长29%，毛利率同比提升0.3pct 至41.7%，服装业务下降7.5%，毛利率同比提升0.3pct 至42.2%。其他业务实现收入 5.6 亿元，同比增长 46.5%。
渠道结构持续优化，线下提质增效、线上高速增长，全渠道运营能力显著增强。品牌形象店建设稳步推进，超品店拓店超预期，全球累计开设超品店 127 家，其中成人超品店 105家、儿童超品店 21 家，有效提升品牌终端体验。门店数量有序优化，至 2025 年末成人装国内门店数5394 家，同比净减少 356 家，门店平均面积提升至 165 平方米；儿童品牌国内销售网点 2364 个，同比净减少 184 个，平均面积提升至 124 平方米，线下渠道朝着大店化、形象化、高效化方向升级。线上渠道保持高速增长，25 年电商业务收入 33 亿元，同比增长 25.9%，收入占比提升至 29.5%，线上已成为驱动公司增长的核心引擎。
毛利率稳定，费用管控效果显著，盈利效率持续改善。全年毛利率稳定在 41.5%，与上年持平。销售费用率同比下降 1.8 pct 至 20.2%，主要得益于广告及宣传开支的精准管控，2025 年广告宣传开支占比为 10.5%，较 2024 年的 12.8% 明显优化，公司根据终端销售表现灵活调整营销投入，实现资源高效配置。管理费用率同比提升 0.8 pct 至 7.7%，主要受公益捐款、研发投入增加及折旧摊销上升影响。经营利润率同比提升 0.3 pct 至15.9%，净利率同比提升 0.3 pct 至 11.7%，整体盈利水平稳步抬升。
营运能力稳健，现金流大幅改善，运营质量显著提升。25 年存货周转天数同比增加 10 天至 117 天，主要是因期初存货略高影响计算结果，单看年末存货同比下降超4000 万；应收账款周转天数持平于 149 天，回款管理保持稳定；应付账款周转天数同比减少 14 天至74 天，主要是为了保证原材料和OEM 产品供应，提前支付了部分采购款项。现金流表现大幅改善，全年经营活动现金流量净额达到8 亿元，同比大幅增长 1067%，现金生成能力显著增强，为公司研发投入、渠道升级、股东分红及长期稳健发展提供了坚实的资金保障。
公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现。在消费分级的背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在短期体育赛事催化叠加公司长期高效的运营下，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率，持续看好未来发展。考虑到公司业绩超预期，我们上调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计26-28 年净利润为14.9/16.1/17.5 亿元（原26-27年为13.9/15.1 亿元），对应PE 为7/7/6 倍，维持买入评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；终端需求与季节性波动风险；新业务拓展不及预期风险。