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机构：华创证券
研究员：张程航/吴鸣远/林栖宇
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营收高增58%，登顶低价NOA 细分领域龙头。1）营收：25 年37.6 亿元、同比高增58%，其中产品解决方案16.2 亿元、同比+1.4 倍、中高阶占比超80%，授权服务19.3 亿元、同比+17%，非车解决方案2.0 亿元、同比+1.8 倍；2）出货量：25 年征程系列出货401 万套、同比+39%，中高阶同比+3.8 倍、占比达45%；3）ASP：25 年同比增长超75%；4）市占率：25 年中国乘用车NOA 渗透率从21.6%提升至42.6%，尤其在20 万元以下市场NOA 渗透率从25 年初的5%陡升至25 年末的50%以上，公司在NOA 市场市占率14.4%，在20 万元以下NOA 市场市占率44.2%，量产首年即登顶第一；5）毛利率：25 年64.5%、同比-13PP，主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售所致。
HSD 交付符合预期，期待2.0 发布。公司全场景城区NOA 解决方案（HSD）在25M11 成功量产，25 年累计交付超2.2 万套，成功将城区NOA 带入15 万元级市场。HSD 将城区辅助驾驶推向主流，成为购车的决定性驱动因素，尽管搭载HSD 的车型售价较高，却占相关车型总销量的83%，春节期间，HSD用户的智能辅助驾驶里程占比达41%，体现出HSD 较高的用户黏性及卓越的用户体验。25 年公司HSD 已获得10 家OEM 品牌累计20 余款车型定点。公司今年有望发布HSD 2.0，目标MPI 实现10 倍增长，期待新版本发布后带动订单加速落地。
出海布局提速，筑牢国际化竞争壁垒。1）“走出去”：公司累计获得11 家OEM超40 款出口车型定点，全面涵盖中国前五大汽车出口商的主流车型，生命周期累计出口定点达200 万套。2）“留下来”：公司累计获得来自9 家在华合资品牌超35 款车型定点，来自大众汽车集团以外车型占比超60%。3）赋能海外智能化：25 年公司获得来自3 家国际OEM 面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达1000 万套。
后续新品与催化不断，布局舱驾一体有望打开成长空间。新产品方面，公司有望于4 月推出舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS），提供无缝协同的舱驾功能体验、充沛的算力，并显著降低系统级软硬件成本；同时未来计划推出算力更强的J7 芯片。L4 方面，公司计划26Q3 与合作伙伴启动Robotaxi 试营运，为后续技术演进及Robotaxi 的商业化部署奠定基础。
投资建议：考虑25 年收入超预期增长及云服务等研发投入加大，我们预计26-28 年公司营收59.9（前值58.5）、93.2（前值83.9）、138.7 亿元，同比+59%、+56%、+49%；归母净利-35.1（前值-27.3）、-15.7（前值-14.4）、6.3 亿元。作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，我们给予公司26 年目标PS20-25 倍，对应目标市值1197 至1497 亿元，目标价9.27 至11.59 港元，空间30%-63%，上调至“强推”评级。
风险提示：智驾渗透率不及预期、市占率提升不及预期、地缘政治风险等。