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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/王尧
公司公布2025 年业绩：收入822 亿元，同比-7.3%；净利润15.5 亿元，调整后净利润39.6 亿元，同比-10.7%；2H25 收入同比-7.6%，调整后净利润19 亿元，同比基本持平。
发展趋势
2H25 液奶表现持续承压，其他品类表现亮眼。2H25 年液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪收入同比-11.0%/-16.0%/+16.8%/+31.1%，液奶表现承压，主因需求疲弱、终端竞争加剧等影响，其中常温白奶表现疲弱，我们预计低温酸奶收入同比微增，低温鲜奶、奶酪、奶粉收入均实现双位数同增。公司于25 年积极调整销售结构和经销模式变革，并调降特仑苏基础款出厂价以改善渠道利润，渠道健康度明显提升。产品端公司针对消费者细分需求及碎片化渠道推出更多功能型、健康型以及定制产品，取得亮眼表现。
减值靴子落地，全年核心OPM 保持基本稳定。2H25 毛利率同比-0.9ppt 至38.0%，销售/管理费用率同比+0.9/+0.2ppt，2H25OPM 在2H24 高基数下-1.96ppt，全年OPM 保持8%，同比微降0.3ppt，显示出公司较强成本及费用管控能力。剔除非经常性减值24 亿元左右，公司录得核心净利润40 亿元左右，其中亦包含联营公司亏损影响8 亿元。我们判断25 年公司历史包袱基本出清彻底及联营公司恢复盈利，利好26 年轻装上阵,盈利恢复。
26 年收入有望企稳回升，利润率维持稳定。我们预计今年春节公司动销及出货表现良好，1Q26 收入有望实现同比高单开门红增长，其中液奶收入有望同增高单，奶酪、奶粉、冰淇淋收入有望同增双位数以上，经25 年蓄力调整后26 年效果有望初显。我们预计全年收入有望实现同增，公司亦将积极布局深加工、功能营养等新领域，开拓海外市场增量。考虑整体26 年为蓄力增长年，收入增长优先性更高，我们预计全年OPM 有望维持平稳。
盈利预测与估值
基本维持26 年盈利预测，考虑上游周期改善，上调27 年盈利预测3%至55.27 亿元，当前交易在12/10 倍26/27 年P/E；维持目标价23 港币，对应16/14 倍26/27 年P/E 及41%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
需求疲弱；竞争加剧；原材料价格不确定性。