下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/成雨佳/魏佳奥/王云鹏/贺菊颖
事件
3 月23 日，科伦博泰公布25 年年报，实现营业收入20.6 亿元，同比增长6.5%，其中药品销售收入5.4 亿元，许可及合作协议收入15.0 亿元。公司期内亏损为3.8 亿元，同比增长43.2%；调整后亏损为2.1 亿元，同比增长78.3%；现金及金融资产 45.6亿元，同比增长48.1%。
简评
核心产品Sac-TMT 销售符合预期，进入医保有望加速放量2025 年公司实现营业收入20.6 亿元，同比增长6.5%，其中药品销售收入5.4 亿元。Sac-TMT 报表端受到了下半年进入医保后存货医保调价影响，25H2 实际销售环比H1 仍保持增长。同时公司预计2026 年商业化有望大幅加速。
2024 年11 月，公司核心产品Sac-TMT 正式获批上市。截至目前，Sac-TMT 在国内已经获批2L/3L 治疗EGFRm非小细胞肺癌、三阴乳腺癌末线以及2L+ HR+/HER2- 乳腺癌适应症。25 年12 月，公司宣布Sac-TMT (佳泰莱),tagitanlimab (科泰莱)以及 Cetuximab N01 (达泰莱)三款产品均首次成功纳入国家医保药品目录。其中Sac-TMT入围适应症包括：1）经EGFR-TKI 和含铂化疗治疗后进展的EGFR 突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌；2）既往至少接受过2 种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌。
25 年至今，公司已组建起超600 人商业化团队，覆盖中国300+城市、1200+医疗机构；团队架构含市场营销、医学事务、策略运营等，2026 年团队规模有望超800 人。渠道布局方面核心经销商（国控、上药、华润等）占整体份额超90%，已布局400+双通道药房，2026 年1 月新增近200 家DTP 药房，持续扩充的销售团队以及完善的渠道布局有望推动公司产品在26 年加速放量。
Sac-TMT III 期临床陆续读出，创新管线布局全面2025 年公司于ESMO 年会上公布多项核心产品临床数据。其中Sac-TMT 两项临床研究中选口头报告：1）SKB264 对比含铂双药化疗用于EGFR-TKI 治疗后进展的EGFR 敏感突变NSCLC 患者的III 期临床，与化疗相比，Sac-TMT 在 PFS 和 OS 方面表现出高度统计学意义和临床意义的改善，再次展现BIC 潜力；2）SKB264 对比研究者选择的化疗用于经治HR+/HER2- BC 患者的III 期临床，临床结果优于化疗，同时SKB264 用于化疗未经治HR+/HER2- BC 患者的III 期临床也正在推进。25 年11 月，公司公告SKB264 联用K 药用于PD-L1 阳性NSCLC 的III期临床在PFS 方面达到统计学及临床意义改善，OS 观察到积极趋势，该适应症已于26 年1 月获得CDE 突破性疗法认定。
目前公司创新管线布局全面，其余处于临床阶段创新管线还包括：1）SKB315 (CLDN18.2 ADC)，治疗GC/GEJC/PDAC 等适应症进行1b 期临床试验； 2 ） SKB410/MK-3120 (Nec tin-4 ADC) ，MSD 已启动4 项SKB410/MK-3120 用于治疗晚期实体瘤（包括膀胱癌）的全球1/2 期临床试验。3）SKB571/MK-2750，一款正在与默沙东合作开发的新型双抗ADC，主要靶向各种实体瘤，如LC 和GI 癌症等，II 期临床试验正在中国进行。4）SKB518，具有潜在FIC 靶点的新型ADC 药物，II 期临床试验正在中国进行中。5）SKB535/MK-6204，具有潜在FIC靶点的新型ADC 药物，I 期临床试验正在中国进行中。6）SKB445，具有潜在FIC 靶点的新型ADC 药物，I 期临床试验正在中国进行中。7）SKB107，一款与西南医科大学附属医院共同开发的靶向实体瘤骨转移的RDC 药物，I 期研究正在进行中。
默沙东III 期临床持续推进，SKB264 海外数据即将读出SKB264 是目前公司与MSD 合作管线中进度最快的产品。2022 年5 月，公司与默沙东首次达成协议，授权其SKB264 海外权益，公司获得共1.02 亿美元一次性付款及潜在11.6 亿美元的里程碑付款。SKB264 以MK-2870作为默沙东管线进行推进，25 年开始MSD 陆续启动卵巢癌及TNBCIII 期临床实验，目前已经布局17 项III 期临床。MSD 对于MK2870 单药或者联用适应症的规划和迅速的布局也进一步展现出MSD 对产品的信心，海外临床相关数据预计有望于26 年开始陆续读出。
新管线持续推进，展望26 年催化丰富
展望26 年，公司核心产品SKB264 联用K 药用于1L PD-L1 阳性NSCLC 适应症有望提交BLA，相关临床数据有望在ASCO 发布，此外，SKB264 联用K 药对比K 药联用化疗用于1L PD-L1 阴性非鳞NSCLC III 期研究也有望读出相关临床数据，其他早期ADC 管线有望看到初步临床结果。A166 用于2L HER2+ BC 适应症已于25H2 国内获批上市，A166 用于TOP1 抑制剂ADC 经治HER2+ BC 患者II 期临床正在进行中；默沙东已启动SKB410 的全球1/2期临床研究，SKB264 全球III 期临床仍在布局，同时MSD 预计26-27 年有望读出SKB264 全球胃癌/肺癌/乳腺癌III 期数据。
财务分析：公司现金充足，SKB264 商业化导致销售费用有所提升公司25 年销售及分销费用4.75 亿元，同比增长160.1%，主要源于核心产品商业化团队扩张及市场推广投入大幅增加，由于公司部分药品于24 年 11 月正式投入商业销售，因此2025 年的市场推广、学术推广活动等成本相应增加。研发费用13.2 亿元，同比增长9.4%；行政开支同比上升8.6%至1.8 亿元，主要由于员工成本增加。现金及金融资产45.6 亿元，同比增长48.1%，为长期发展奠定坚实基础。
盈利预测和投资建议
公司三大研发平台积极布局各类药物，其中ADC 平台技术领先，先后三次完成对默沙东的对外授权，加速产品全球布局，产品潜在市场空间广阔，竞争格局优秀。25 年研发管线推进顺利，核心产品数据出色，目前4款商业化产品预计今年实现商业化放量。我们预计科伦博泰2026-2028 年营收分别为26.2 亿元、41.4 亿元、67.9亿元，对应归母净利润-3.2 亿元、2.0 亿元以及12.2 亿元，维持“买入”评级。
风险分析
新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都面临风险。
行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险。