美图公司(01357.HK)：国际化和生产力驱动订阅延续较快增长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：肖俨衍/白洋/魏萌

　　业绩回顾
　　FY25 经调整归母净利润好于我们预期
　　公司公布FY25 业绩：持续经营业务收入同增29%至39 亿元，低于我们预期，主因美业解决方案停止经营，以及广告收入低于预期；经调整归母净利润同增65%至9.7 亿元，好于我们预期，主要系高毛利订阅业务占比提升以及降本增效。
　　发展趋势
　　国际化与生产力驱动下，订阅延续较快增长。FY25 公司订阅收入同增42%至30 亿元，整体MAU 同增4%至2.76 亿，付费用户同增34%至1691 万，付费率同增1.4ppt 至 6.1%，ARPU 同比有所提升，核心系海外市场和生产力产品商业化突破：1）国际市场收入同增37%，占收比提升至38%，欧洲、美洲等高ARPU 地区成为新增付费用户的重要来源；2）生产力工具收入占比提升至19%，生产力付费用户同增67%达216 万人，付费率同增3ppt 达9%，系美图设计室与开拍驱动。考虑到付费率增长态势延续，我们预计26 年订阅收入或同增超30%。
　　“模型容器+AI Agent”架构升级有望成为ARPU 提升的关键。
　　公司围绕电商物料制作与口播视频两大高价值场景，构建了多角色的“AI 团队”，且已有产品落地：美图设计室已部署四大Agent 能力；开拍Agent 用户渗透率达11%；RoboNeo 登顶26个国家和地区的应用榜。公司还通过OpenClaw 生态封装影像Skill，进一步降低创作门槛，构建平台级复用能力。公司预计基于Agent 的Token 消耗有望提升ARPU 的长期成长空间。
　　运营杠杆持续释放。FY25 毛利率受收入结构影响同比下滑，但订阅毛利率保持稳定，公司预计通过模型容器策略控制三方API成本（占比成本仅为个位数），考虑到渠道抽佣减少和API 成本提升或有所抵消，我们预计毛利率在25 年基础上稳定在73%左右，我们维持26 年调后归母净利润的预测。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26 年收入和盈利预测，新引入27 年收入和经调整净利润预测56 亿元和14 亿元，维持“跑赢行业”评级，考虑到板块估值中枢下移，下调目标价39%至6.6 港元，较当前股价有40%上行空间，对应22 倍26 年Non-IFRS P/E，当前股价交易于16/13 倍26 和27 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动。