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机构：银河证券
研究员：胡孝宇
事件：公司发布2025 年业绩公告。2025 年，公司实现营业收入2814.4 亿元，同比增长0.9%； 核心净利润224.8 亿元； 每股核心净利润3.15 元，2025 末期每股派息0.966 元， 全年股息共计1.166 元/股。
营收增长利润下滑。公司2025 年实现营业收入2814.4 亿元，同比增长0.9%，核心净利润224.8 亿元，同比下降11.4%。核心净利润同比下滑主要受到如下因素影响。1）毛利率下滑。2025 年公司整体毛利率21.23%，较2024 年下降0.41pct，其中2025 年开发业务毛利率15.5%，较2024 年下降1.3pct，同时2025 年开发业务营收占比为84.62%，对公司整体毛利率产生一定影响。2）公允价值变动的收益收窄。2025 年公司公允价值变动收益为58.87 亿元，较2024 年收窄22.87%。费用管控看，2025 年公司的销售费用率和管理费用率分别为3.32%、1.85%，分别较2024 年提高0.52pct、降低0.32pct。
第一曲线开发保持高质量投资。公司开发业务销售规模稳居行业前三。2025年实现销售面积922 万方，同比下降18.6%；实现销售金额2336 亿元，同比下降10.5%；对应的销售均价为25336 元/平米，同比提高10.04%，在行业整体承压下公司开发销价升量减。从区域分布看，2025 年公司华东大区的销售金额占比达到34.30%，较2024 年的28.10%有所提高。从销售表现看，公司2025 年在5 个城市的市占率排名当地第一， 另外13 个城市市占率排名前3。结算端，2025 年公司已售未结算的营业额达到1645.8 亿元，其中2026 年预计结算1234.8 亿元，为公司业绩打下坚实基础。公司保持高质量投资。2025年公司新增土地33 宗，对应计容建面339 万方，对应的总地价为916.6 亿元，公司全口径下的拿地力度为0.39，较2024 年拿地更加积极。2025 年全口径楼面价为27038 元/平米，对应的地售比为1.07，较2024 年提升。2025 年新增土地的权益地价为673.7 亿元，对应的权益比例为73.50%，在高权益比例的水平上进一步提高。从总土储看，截至2025 年末，公司总土储规模4673 万方，其中物业开发土储规模3936 万方，权益面积2733 万方，对应权益比例为69.43%。从区域占比看，权益口径下，中西部大区的面积占比为33.53%，北方、深圳、华东的占比分别为22.67%、15.24%、15.03%。
第二曲线经营性不动产持续增长。2025 年公司经营性不动产业务实现收入254.4 亿元，同比增长9.2%，核心净利润98.7 亿元，同比增长15.2%，核心净利润贡献占比达到43.9%。1）2025 年购物中心业态实现租金收入219.2 亿元，同比增长13.3%，毛利率提升1pct 至77%。公司购物中心经营表现向好，出租率97.4%，较2024 年提高0.3pct。2025 年，公司新开业购物中心6 座，在营购物中心数量增至98 座，其中82 个零售额位列当地市场前3。截至2025年末，公司购物中心总建面1242 万方，较2024 年末提高8.4%。2）2025 年写字楼业态实现收入16.8 亿元，同比下降10.8%，出租率77.7%，较2024 年提高2.8pct。截至2025 年末，公司写字楼建面146 万方，在营写字楼23 座，均与2024 年末持平。3）2025 年酒店业态实现收入18.5 亿元，同比下降10.5%。
2025 年公司新开业酒店1 间，截至2025 年末在营酒店18 间，建面79 万方，较2024 年末增长1.2%。2025 年公司酒店平均入住率67.3%，较2024 年提高3.1pct。截至2025 年末，公司投资物业的土储规模为737 万方，其中商业 土储面积481 万方，占比65.3%，在建及规划中购物中心30 座，重点布局北京、上海、深圳、广州、杭州、南京等核心城市。
第三曲线多元化发展。2025 年公司轻资产管理业务实现营收178.3 亿元，同比下降3.4%；核心净利润17.8 亿元，同比增长2.6%。1）公司子公司华润万象生活开展轻资产管理服务。商业航道2025 年实现收入69.1 亿元，截至2025年末，商业航道在管项目135 个，其中31 个为第三方管理输出项目。物业航道2025 年实现收入108.5 亿元。截至2025 年末，物管航道合约面积4.64 亿方，较2024 年末增长2.9%。2）2025 年公司文体产业运营业务实现营收12.0亿元，同比增长53.5%。2025 年，公司新获取广州、深圳等3 座场馆运营权，截至2025 年末，公司文体产业运营业务管理面积450 万方，在管项目达到20个。3）2025 年公司租赁住房业务实现收入5 亿元，同比增长0.4%。2025 年公司新开业项目16 个。截至2025 年末， 公司在营项目61 个，在营房间4.9万间。4）2025 年公司城市建设管理与咨询业务实现收入11.2 亿元，同比下降4.6%。2025 年，公司新签约项目87 个。截至2025 年末，公司在管项目240 个，管理面积6138 万方。
财务审慎融资渠道通畅。杠杆维持低位：截至2025 年末，公司资产负债率下降3.8pct 至61.1%。融资成本进一步下降：截至2025 年末公司加权平均融资成本2.72%，较2024 年末的3.11%进一步下降0.39pct。债务结构健康：
截至2025 年末，公司有息负债总额中，一年到期有息负债占比约为18%。拓宽融资渠道：2025 年公司于境内公开市场、境外公开市场和获取美元融资的融资额分别为289 亿元、43 亿元、3 亿元。融资额度充足：截至2025 年末，公司资产抵押获得的融资总额度1389.3 亿元中，贷款余额988.6 亿元。
投资建议：公司开发业务稳定行业前列，销售均价提升。经营性的核心净利润贡献过半：经营性不动产租金稳步提升，购物中心在营和储备规模可观、轻资产管理多元化发展。基于公司多项业务齐头并进的特点，我们预测公司2026-2028 年核心净利润为225.00 亿元、228.13 亿元、236.95 亿元，对应2026-2028 年EPS 为3.16 元/股、3.20 元/股、3.32 元/股， 对应PE 为7.99X、7.88X、7.58X，维持“ 推荐”评级。
风险提示：宏观经济不及预期的风险；政策推动和实施不及预期的风险；房价大幅波动的风险；房屋销售和竣工不及预期的风险；零售消费不及预期的风险；汇率大幅波动的风险；海外利率大幅波动的风险。