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机构：中信建投证券
研究员：竺劲
2025 年公司实现营收2814.4 亿元，同比增长0.9%；实现核心净利润224.8 亿元，同比下降11.6%。增收不增利主因开发销售业务的结算利润率下降引致综合毛利率较上年下降0.4 个百分点。
2025 年收租、收费型业务贡献总营收的15.4%，较上年提升0 .4个百分点；贡献核心净利润的51.8%，较上年提升11.2 个百分点；购物中心实现零售额2392 亿元，同比增长22.4%，同店增长12.0%，大幅优于同期全国3.7%的社零增速。2025 年公司实现合约销售金额2336 亿元，同比下降10.5%，销售规模稳居行业第3；聚焦一二线城市拿地，全年拿地总地价917 亿元，拿地强度为39.3%，较上年提升9.6 个百分点。
事件
公司发布2025 年年度业绩，全年实现营收2814.4 亿元， 同比增长0.9%，实现归母净利润254.2 亿元，同比下降0.6%，实现核心净利润224.8 亿元，同比下降11.6%。
简评
开发业务结算利润率下降引致业绩小幅下行。2025 年公司实现营收2814.4 亿元，同比增长0.9%；实现核心净利润224.8 亿元，同比下降11.6%。增收不增利主因开发销售型业务的2025 年结算利润率较上年下降1.3 个百分点至15.5%，引致综合毛利率较上年下降0.4 个百分点至21.2%。
收租与收费型业务贡献过半利润，购物中心经营表现亮眼。公司将以购物中心为代表的经营性不动产收租型业务定义为第二增长曲线，将包括万象生活、文体产业运营、租赁住房、城市建设管理与咨询、资管在内的轻资产收费型业务定义为第三增长曲线。2025 年收租、收费型业务分别贡献营收254、178 亿元，分别同比增长14.3%、8.7%，二者占总营收比重为15.4%， 较上年提升0.4 个百分点；分别贡献核心净利润99、18 亿元，分别同比增长22.9%、15.4%，二者占总核心净利润比重为51.8% ，较上年提升11.2 个百分点。2025 年年底公司在营购物中心共9 8 个，较上年末增加6 个，全年购物中心实现零售额2392 亿元， 同比增长22.4%，同店增长12.0%，大幅优于同期全国3.7%的社零增速；2025 年年末购物中心出租率较上年提升0.3 个百分点至97.4%。
开发销售稳居头部，聚焦核心城市补货。2025 年公司实现销售金额2336 亿元，同比下降10.5%，销售规模稳居行业第3。公司稳健开展投资，全年新获取33 个项目，一线（含香港）、二线城市投资占比分别为64%、35%；全年拿地总地价917 亿元，以金额 计算的拿地强度为39.3%，较上年提升9.6 个百分点。
下调盈利预测，维持买入评级。我们预测2026-2028 年公司EPS 为3.62/3.72/3.84 元（原预测2026-2027 年为3.79/4.05 元）。公司收租与收费型业务为业绩提供坚实支撑，开发业务稳居第一梯队，维持买入评级与47.6港元的目标价不变。
风险分析
1、销售及结转不及预期：销售方面，重点城市的地产销售受居民收入预期、房价水平的综合影响，未来仍有恢复不及预期的风险，尽管公司土储集中于高能级城市，但也有可能受到市场下行影响而导致后续销售增速放缓。
2、房价下行：当前房价若持续下行，则公司实现销售目标会有一定难度，同时造成资产减值损失，影响业绩。
3、租金收入不及预期：租金收入与宏观经济和居民收入关联度较强，若经济复苏不及预期，将影响租金目标的实现，同时租金增速下滑，将会影响到公司投资性物业的公允价值评估，进而对财务报表产生影响。